【财新网】（专栏作家 陆挺）进入2012年之后，不论是发达国家还是新兴市场，从国债到股票，从信用产品到大宗商品，全球主要资产价格几乎都经历了相当大幅度的上升。
特别值得一提的是，由于对经济情况表现敏感而得名“Dr. Copper (铜博士)”的铜价，2011年全年下降了21.3%，但在今年1月上升9.3%。新兴市场货币在经历了去年三四季度的大幅贬值之后，也在新的一年里企稳回升，显示了资本正在重新流入新兴市场。
这种一个月里各种资产价格联袂上升的情形，过去20年中仅有8个月出现过。上一次出现是在2009的11月，当时英格兰央行决定将量化宽松的规模由1500亿扩大至2000亿英镑。
这轮上涨究其原因，不外乎有两点。首先是经济数据比预期要强劲，新年第一天公布的经济领先指标PMI显示，中国、美国、日本、德国、英国的经济全部处于扩张区间，是去年6月以来的首次；
其次是全球央行的政策：美联储明确表示超低利率将维持到2014年底；欧央行则正在通过长期再融资操作（LTRO）向银行系统注入资金；而通胀和经济增速双双回落，也给了新兴市场的中央银行实施货币宽松的条件。
经济的基本面配合政策的东风，造就了今年一月全球资本市场的整体回暖。在刚刚经历了2011年的夏郁秋迷之后，1月的暖风确实令人鼓舞。但对于全球视野的投资者而言，也带了新的挑战。每个人都在问相同的问题，这一轮上涨究竟是基本面的反转，抑或仅仅是一轮反弹？
不仅如此，资产价格齐齐上升，体现了股、债、外汇、商品各大资产类别之间高度的相关性。而发达国家和新兴市场之间的联动，也反映地域之间的密切联动。因此，投资者不难发现，通过在不同资产种类、不同地域之间进行分散化投资来降低风险，正在变得越来越困难。同时，不论是研究企业还是大宗商品的基本面，投资者都会发现，这轮主要是由宏观因素推动的行情，很难通过自下而上来把握。
要解决以上的问题，关键在于回答，接下来的全球宏观形势将发生怎样的变化。从过去的历史来看，新兴市场的资产价格走势，受到资本在国际间流动的极大影响。而资本的流动方向，又主要受到美国以及欧元区经济走势的带动。一旦投资者对于发达经济体经济前景的忧虑上升，资本便从新兴市场回流发达国家，对新兴市场的资产价格造成压力。反之亦然。因此，我们将把讨论重点放在美国和欧元区身上。
首先来看美国。毋庸置疑，美国的数据正在好转，去年4季度GDP的年化环比增长率达到了2.8%，是2010年2季度以来最强的一个季度。但是，我们也必须看到，美国经济复苏的基础并不巩固，主要反映在房地产市场、财政和信贷上。
从房地产市场来看，虽然目前建筑投资有所复苏，但房价仍无明显起色。我们认为，观察美国的房地产市场，房价比建筑投资要重要很多。原因在于，经过5年多的收缩，房地产建筑投资已经是美国经济很小的一部分，即使其大幅上升，对于GDP的拉动作用也非常有限。然而，房价上升可以提高居民财富拉动消费，同时改善银行的资产负债表，有助于银行增加贷款刺激投资。因此，在房价没有明显回升的情况下，很难说美国的房地产市场已经触底。
转到财政问题，今、明两年，财政紧缩对于美国GDP的负面影响，预计将达到GDP的5%左右。2011年的经验告诉我们，更严重的问题在于，民主、共和两党在财政和债务问题上的久拖不决，不论对于实体经济还是资本市场，都造成了巨大的不确定性。 而这种不确定性，不仅将影响企业的投资意愿，也将影响银行的信贷供给。
其他影响信贷供给的因素还包括：房地产市场的低迷，大幅降低了房产作为贷款抵押物的价值；多德·弗兰克法案对于金融机构交易活动的限制，以及巴塞尔协议III对于银行资本金的要求，都将使得银行对于放贷更为谨慎；最后，欧洲的银行正逐渐减少在美国的业务。
再看欧洲。去年大部分时间，市场都在担心欧债问题将由主权债危机演变成为金融危机，甚至有出现欧洲版雷曼事件的可能。由于欧央行的长期再融资操作（LTRO）具有借款期限较长，对抵押品的要求不高的特点，大幅降低了市场的忧虑，这或许是近期欧洲市场回暖的最大动因。而银行在获得资金之后，又转向国债市场，从而使主权债问题也得到缓解，最近意大利国债收益率大幅降低就反映了这些利好因素。
另一方面，欧元区经济的基本面并没有改善，我们仍然预计欧元区将可能面临一场相对温和的衰退。美银美林的欧洲经济学家团队预计，2012年欧元区GDP将出现0.5%的负增长。
一方面，整个欧洲地区的财政紧缩仍在进行之中，受此影响，英国在去年4季度已经出现了GDP的负增长，而法国、意大利和西班牙在2012年预计也将步其后尘。
另一方面，欧洲的金融体系问题虽然得到暂时缓解，但并未根本解决。欧元区的银行仍然需要逐步修复其资产负债表，逐步消化主权债对其资产质量的影响，并补充资本金以满足巴塞尔协议III的要求，这些因素将显著影响欧元区银行的放贷意愿。
综合上述对于美、欧经济的分析，我们可以看到，被危机重创的发达经济体虽然得到局部的修复，但并未获得基本改善，一些中期的问题仍然存在，并可能从今年二季度开始逐渐显现。1月的反弹，主要是在短期超预期的经济数据，特别是全球央行的新一轮宽松政策下推进的，其可持续性值得思考，面对1月刮起的暖风，投资者仍需谨慎以对。
（作者为美银美林大中华区首席经济学家，美银美林大中华区经济学家胡伟俊为本文共同作者） | 
