日本经济前景黯淡

作者：“小青年”

日本公债作为其经济问题最显眼的标志，已经被广泛探讨了至少十年之久，在此之前，无数蠢蠢欲动希望借空头袭击获利的国际投机者，在这个市场上撞的头破血流，以至于日本公债赢得了“寡妇制造者”的声誉。天文数字如雪崩般的滚动和市场的平静形成如此吊诡的对比，如同山路上飞驰的重载卡车，一次次的有惊没险之后，似乎已耗尽了观察者的兴趣，然而，去年的311地震终于打破了日本经济平成时代的长期恐怖停滞，经济基本面产生了一些影响深远的变化。

首先，日本经常项目出现自1980年以来的首次年度赤字，本年出口收缩2.7%，进口则猛增12%，逆差320亿美元。日本目前的财政收入水平，已经从1990年六十万亿日元的峰值水平上，萎缩三分之一，与收入的萎缩相对的，是财政支出继续上涨，以至于加上2012财年，日本财政收入已经连续四年不足支出的一半，也就是说，每年财政支出的大部分，需要依靠发行公债筹集。

尽管日本公债的利率水平极低，但债务规模的累积仍然使得财政支出中用于公债利息偿付的部分不断增长，已达每年十万亿日元的水平。

更可怕的问题是，养老基金作为日本国内最大的公债持有者，已经成为了公债的净抛出方，其他许多日本公债的国内投资者，也面临相同的境遇。因此，尽管目前仅有8.2%的日本公债由外国投资人持有，但对于国外融资的需求，很可能将很快迫切起来，而这种结构变化对于日本公债可能的影响绝非正面。

自2007年金融危机以来，日元进入长期升值通道，良好的国际收支状况、保守的货币政策及巨大的经济规模，保证了日元作为主要“避险天堂”的地位，尤其是欧洲问题缠身的情况下，日元更是不顾央行的大规模干预，一路绝尘而去，直到去年下半年，随着日本贸易情况从此时开始的巨大波动，支撑日元升值的心理预期发生了改变。

2月14日，日本央行宣布进一步的金融宽松措施，将其资产购买计划（量化宽松）的规模增加10万亿日元，总额达到65万亿日元。这一动作标志着，日本货币当局资产规模对名义GDP的比率已经突破了30%大关，令以“从直升机上撒钱”闻名的美联储也相形见绌（同一指标为19%）。

2011年末，日本的纸币发钞量达到84万亿日元，约为名义GDP的19%，人均持有约70万现钞。作为比较，这一指标在美国是7%，欧元区是10%。被批评为流动性泛滥的中国大约13%。

这种可以用滥发来形容的货币投放，加上正在向1000万亿日元大关飞奔的天量国债，令希腊和意大利望尘莫及的公共债务比重，迄今为止并未给日本经济带来我们通常能够预见到的那些现象，日本是一个可以独立于人类经济常识的特殊国家么？

为了回答这个问题，我们需要先把这一经济体资本流动的循环细加考察。与广为流传的印象不同，日本的家庭部门储蓄率已经从80年代的18%下降到目前的2%，甚至低于美国。好在曾经的长期经济景气使得家庭部门的存量资产依然可观，人均金融资产是法德的2倍，英美的3倍，这总量1400万亿日元的家庭部门金融资产，就是日本的家底子。

这些家底子迄今为止很好地支撑了日本国债市场，央行、商业银行、养老基金和商业基金吃进了80%以上的国债，在长期通缩的背景下，公债发行成为一种多赢的游戏，政府可以摆脱预算的刚性约束，机构投资人坐收利差的无风险收益，而个人投资人也实现了资产的保值增值，国内市场的这种格局保证了日本公债的长期稳定。

然而，这种快乐的循环是有代价和界限的，尽管日本的利率水平极低，但基数越来越大的公债规模使得每年需要用于利息支付的金额也逐步达到十万亿日元的水平。同时，必须认识到的是，这一循环本质上是在用公债去替代资产，用积累去应付开支，日本的总金融资产刨去负债约1100万亿日元，而公债规模已经逼近1000万亿日元，还有多少空间可以内部消化每年40万亿日元以上的财政赤字？

答案一目了然，却又让人不忍心明言。

另一个不能不提的侧面是对外贸易，可以说，长期的贸易盈余是日本公债市场的一个重要心理支撑，意味着内部融资不断能够得到新的源泉，与之相比，尽管日本目前依然保持着对外投资净债权世界第一的位置，但这些投资及再投资对于国内公共部门的融资需求，其实作用是非常有限的。

依照一些在311地震之前的研究，日本经常项目盈余将在2015年转为赤字，而今天的现实，让我们明白这一时点已大大提前。

新年的第一批月度数据已经出炉，1月份日本185.9亿美元的贸易赤字创下历史新高。特别是1月对中国出口同比降20.1%，录得5879亿日元赤字，也创下历史新高。

经常项目赤字作为一个重要的里程碑，标志着日本公债发行可能将不得不开始仰赖外部资本的支持，作为一个财政表现比意大利更拙劣的国家，很显然，目前这种超低的公债收益率曲线将不可维持。

有解释称自去年以来日本糟糕的贸易表现是由于311地震带来的暂时性影响，比如能源进口的增长，也有人表示这是来自于日元的过度升值，很遗憾，事实并非如此，首先，日本去年的分类贸易数据表明，所谓能源进口并没有重大变动，而日元的所谓过度升值，如果以更具指示性意义的真实汇率来衡量，同样子虚乌有，事实上，日本的银行信贷投放，反而借着311地震，得到很大改善。

融资成本上升的具体后果可以用一个参数的变动来模拟，假如日本的物价指数按照日本央行的政策目标，转向温和通胀，比如，从-1%上升到1%，变动两个百分点，相应地，债券收益率提高两个百分点，那么，日本政府目前的全部财政收入都必须要用于支付利息，是的，全部。

日本病的病源在于老龄化，这一问题的严峻性可以用这样一些数据加以说明：

1996年，日本劳动年龄人口总量开始下降

2005年，日本人口总量开始下降，该年，日本劳动年龄人口为6546万人，并继续以世界最快的速度下降

2015年，劳动年龄人口将在05年基础上减少400万人

2025年，劳动年龄人口将减少到5852万人

2030年，劳动年龄人口将低于5600万，占总人口比重从2010年的64%下降到58.5%，而65岁以上人口总量，将从22.6%提高到31.8%，也就是说，每6个劳动年龄人口需要供养一个儿童和三个老年人

2050年，日本人口总量将减少至一亿人以下，其中40%超过65岁

2055年，日本人口总量预计减少至8993万人，此时，每5个劳动力就要供养大约一个儿童和四个老年人

在人口，特别是劳动年龄人口萎缩的同时，劳动力的素质结构也出现了下降，47-49年出生的团块世代，在07-09年间开始大规模退休，近700万造就了日本经济起飞与辉煌期，积累了丰富生产与管理经验的高素质劳动力退出就业市场，使得“日本制造”的高品质声誉能否继续维持，成了很大的疑问。

这一病源正感染着日本经济体的方方面面。

日本劳动年龄人口的下降，在人均国民生产总值不变的前提下，很自然会导致总产出下降，有预测显示，到2030年日本的GDP总值将比2000年萎缩15%，应税基础萎缩，直接后果就是财政收入下降，或者税负水平提高，共同效应不外乎进一步抑制了国内的投资活动。

从资本存量上看，1400万亿日元的家庭部门金融资产中，70%以上属于老年人口，这种财富和收入在代际分配上的巨大不平衡，使得一般消费领域难以提振，而老龄产业畸形发展。而日益走低的家庭部门储蓄率，使得日本企业未来发展的融资问题极其严峻。

在收入下降的同时，支出却难以控制，养老与医疗的巨大开支吞噬着日本政府在其他领域的一切努力，坦率地说，如果抛开社保领域开支，日本政府当前的预算情况其实是基本平衡的。

考察日本政府的经济对策，对于理解与判断中国经济高速增长期结束后的景象与走向，无疑很有启迪。

首先，内部改革举步维艰。

为了缓解、乃至解决日本经济的巨大危机，当前最热门的政策建议便是提高消费税，计划到2015年，将当前5%的消费税水平提高一倍到10%，这个尚在激烈扯皮中的政策有两点问题，第一，这个加税幅度有用么？按照一项2009年的研究，以当年的超低利率水平，也需要将消费税提高到25%的水平，才能实现长期预算平衡，这显然是一个不可能达到的目标。第二，加税真的能增加收入么？1997年，桥本内阁付出巨大代价通过了消费税改革法案，将税率由3%提高到5%，其后，日本经济一脚踩进通货紧缩的巨坑，日本政府的税收收入，反而较90年代前期的峰值水平大幅萎缩。

增收的前景难料，那么节支是否可行呢？同一项研究表明，支出削减的幅度要达到20%，才能实现这一目标，有学者据此提出社保开支封顶制的政策建议，然而在中老龄人口占据选票与资金绝对优势的情况下，这无异于天方夜谭。

尽管日本研究与开发投入依然维持高位，但制造业的劳动生产率从1980年代起几乎没有显著变化，反而在近几年显示出明显的技术进步减速，并且制造业目前仅占其GDP的10%左右。要靠制造业挖潜推动日本GDP的发展非常困难。另一方面，服务业占GDP的70%，但其劳动生产率增速却从80年代的3.5%降到了目前0.9%，想靠做大蛋糕来解决问题也是条走不通的道路。

高达40%的公司所得税率、日益加重的社会保障成本、萎缩的国内消费与信贷，都抑制了日本企业的投资热情，1998年开始，日本公司部门成为净储蓄者，海外市场，特别是中国等亚洲市场逐渐成为日本大型企业的命脉。

这就引出了日本经济当前的另一个侧面，对贸易盈余的路径依赖日益加深，并且反过来裹挟了政策。

对于一个增长停滞、内部资本供给逐步枯竭的经济体而言，贸易盈余和贸易部门的景气能够为赤字财政提供融资来源，良好的经常帐表现也可以支撑本币资产持有者的信心。

于是我们不难理解日本央行目前政策取向的实质，恢复温和通胀的招牌下，依靠汇率贬值改善当前糟糕的经常项目表现才是目的。

当然，这种急躁而猛烈的投药，当前的日本经济能否承受还要打上大大的问号，如同我们之前提到的，日本经常项目收支的恶化并非临时性因素的影响，强行推动贬值是否能扭转乾坤姑且不论，对于恐怖平衡的日本经济而言，这一冲击的后效可能也将是非常爆炸性的。在悲观假设下，10年期日本政府债收益上升一个百分点，债务比峰值就要上升40%，如果按照最悲观假设，上升三个百分点，即便消费税率能够毫无影响地从现在水平（5%）上升一倍，债务也将完全失控。