中国金融停摆？

1.7月份的金融数据公示，M2增速进一步降低至10.2%，M1增速进一步扩大到25.4%。盛松成认为，M1增速远远超过M2而高速增长，这说 明中国很可能已经掉进“流动性陷阱”。这番话引发社会极大震动。但我的问题是：中国经济为什么会掉进“流动性陷阱”？大多数人认为，原因在于经济前景不 好，企业拒绝贷款扩张。也有人认为，企业杠杆过高，已经没有能力继续扩大贷款规模。

2.的确，7月份的贷款数据着实瘆人。当月人民币贷款增加4636亿元，同比少增1.01万亿元，而新增的贷款全部是“住户部门的贷款”，它增加 4575亿元，我们一般认为属于企业的贷款居然是“净减少26亿元”。这是啥情况？史无前例嘛！这个数据确实告诉我们企业贷款“停摆”了，而前不久，国务 院派出调查组以及媒体调查的结果都可以证明企业贷款麻烦比较大。但我认为，仅仅看到企业拒绝贷款，仅仅把企业拒绝贷款视为中国发生“流动性陷阱”的原因， 太过表面化了，并未道出实质性的问题。

3.什么原因才是中国掉进“流动性陷阱”的本质原因？老生常谈了。这是多年来中国金融改革一直激励中国金融短期化、投机化——拒绝形成资本，并在实 体经济与金融市场你来我往过程中恶性循环的必然结果。其主要责任就在中国中央银行。我相信盛松成对此心知肚明，只是因为身份不便，他不能说透。

4.想知道逻辑吗？其实我们说得有些不耐烦了，但因为这个事态没有发生根本改变，所以我们还要说、还得说。我认为，造成今天这样的情况，首先是在人 民币不断升值过程中，中央银行长期“锁长放短”的货币操作，导致中国金融不断趋于短期化；其次是，货币投机的大爆炸阻断了人民币贬值过程中，金融长期化演 变。两者相加，从2013年年中开始，余额宝等互联网货币市场基金仅仅用了两年半的时间，就把6.3万亿元M0当中的4.57万亿元的变成了高息、短期的 同业存款。我为什么要针对M0？因为，余额宝等货币市场基金主要针对的是老百姓手中的现金。

5.问题是，中央银行居然认同货币投机所形成的利率水平。它们一方面压制商业银行存款基准利率，另一方面把货币市场利率当成央行认同的基准利率水 平。就目前而言，一年期shibor稳定在3%，而商业银行同期存款基准利率只有1.5%，存在一倍左右的价差，构建了制度性的无风险套利空间。这当然使 得货币市场投机套利规模居高不下。包括银行降低存贷款基准利率，并未改变商业银行资金成本，同时也没有改变商业银行可得资金的短期化趋势。

6.更讨厌的事，在金融短期化趋势十分明显，而货币政策被货币投机阻断的背景之下，央行的降低存贷款基准利率不仅没有达到预期效果，而且适得其反。 以一年期为例，7月18日，央行进行了2270亿元的MLF(中期流动性便利)的操作，其中395亿元一年期MLF的利率为3%。这个利率高出商业银行同 期存款基准利率1.5个百分点，高于商业银行实际存款利率1.05个百分点，这当然使得商业银行存款毫无吸引力，而银行实际公认的一年期资金成本其实是 3%。值得注意的是：2015年最后一次降低存贷款利率，表面上看，商业银行基准利率从1.75%降低到1.5%，而当下实际存款利率是从1.75%提高 到1.95%，相当于加息20个基点。

7.这不是商业银行非要这样做，而关键是货币市场利率过高，如果商业银行不提高实际存款利率，那它们的储蓄存款将被严重掏空。为什么商业银行需要中 央银行以MLF的方式补充流动性？因为，商业银行稳定的定期存款来源已经枯竭，“存贷款期限错配风险”越来越大，必须依托极短期、极不稳定的资金来源维系 贷款的稳定，这当然不可持续。所以，当中央逼迫银行放贷的时候，银行必须放出去，但他们却不希望企业真得使用这些贷款，同样企业也不敢轻易使用贷款，不仅 因为没有投向，而且也担心自己的发生“投融资期限错配”。这就是企业活期大幅增加，M1增速大幅提高的关键。

8.所以，中国的利率实际是“明降暗升”，在此前提下，中国经济下行压力不大才怪。于是，经济下行压力大，企业更不敢投资，金融也变得更加谨慎，如此恶性循环，这就是中国的现实。

9.中国金融短期化，中国金融不生成资本的情况必须改变，否则“流动性陷阱”会越来越深。我认为，既然商业银行信贷才是针对实体经济发挥作用的金融 商品，那为了塑造“为实体经济服务”的金融市场，中国中央银行必须归回“以存款基准利率为基准去调节货币政策，让货币市场利率向同期存款基准利率靠拢，而 不是相反”。但现在，中国央行严格遵从货币市场利率，把货币市场利率当成中国利率基准，这样培育出的金融市场当然会远离实体经济。

10.我们的问题是：为什么中国货币发了不少，利率降了不少，但贷款利率居高不下？专家的说法大都是：利率传导失灵，货币政策边际效应递减。我不以 为然。我认为，利率传导很正常，因为中国利率“明降暗升”，市场是在依据货币市场利率——高水平的利率进行传导，而货币市场利率过高，传导给实体经济也当 然会高。

11.不过，最近的情况是不是在发生变化？这要看股票市场是不是可以引导中国金融更多地形成资本。现在，贷款、债券市场都已经出现“停摆”迹象，如 果股市再“停摆”，那中国金融彻底“停摆”。还是那句老话：对于中国经济当下的情况而言，股票市场的重要性无论怎么强调都不过分。

本文作者钮文新,BWCHINESE中文网专栏作家,所开专栏《老钮财评》