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中国资本市场的制度与政策选择

2019-4-13 00:08| 发布者: 龙翔五洲| 查看: 9867| 评论: 1|原作者: 张云东|来自: 21世纪经济报道

摘要: 扩大对外开放是中央既定的战略决策,吸引外商投资有利于中国经济发展。我认为吸引外资还是应该以直接投资为主,直接投资可以与实体经济直接对接,利大于弊。债券、股票,特别是金融衍生品投资弊大于利。
扩大对外开放是中央既定的战略决策,吸引外商投资有利于中国经济发展。我认为吸引外资还是应该以直接投资为主,直接投资可以与实体经济直接对接,利大于弊。债券、股票,特别是金融衍生品投资弊大于利。

张云东:中国资本市场的制度与政策选择——兼议培育牛市、呵护慢牛

作者介绍:张云东,中国资本市场筹组与监管资深人士。1988年进入深圳市经济体制改革委员会,从事股份制改革与中国资本市场创建工作。1990年,按照国务院要求,主笔起草了中国资本市场第一部具有法律效力的文件——《深圳市股份有限公司暂行规定》。1992年至1993年,参加内地企业赴香港上市中港联合小组法律专家组,参与H股法律文件制定的讨论与谈判。1993年,参加组建深圳证券监管办公室。1994年至1995年,借调证监会任发行部副主任,期间参与国务院关于B股、H股条例起草。1996年任深圳证券监管办公室副主任,2000年起任深圳证监局党委书记、局长,深圳稽查局局长。2012年自深圳证监局局长任上退休后,张云东仍继续关注中国资本市场的发展方向和国家金融安全,笔耕不辍,其在2015年5月发表的《政策的作用力方向与国家战略》(网络转载名《“新自由主义”正在误导中国股市》)曾成功警示杠杆资金对于市场的危害,对保护广大投资者利益、维护市场秩序起到了重要作用。

党的十九大和全国金融工作会议之后金融必须服务实体经济已有定论,然而在资本市场采取什么样的制度规范和政策路径来为实体经济服务这个十分重要的问题上,我们却似乎缺乏周全思考、深入讨论,在部分问题上没有摆脱思维定势。如今,无论是近十年模仿舶来的金融业务套路,还是新近借鉴创新的交易产品,无不打着服务实体经济的旗号,但是并未给出服务方式的实证分析与说明,也没有看到其服务实体经济的传导路径。如果我们继续在金融服务实体经济的有些问题上瞒天过海,热衷金融交易,自我服务,长此以往下去不仅中央要求的金融服务实体经济和防范金融风险的重大战略决策无法落实,而且万众期待、刚刚风生水起的股票市场牛市气象,也将难逃“其兴也勃,其亡也忽”的短暂宿命。

资本市场的两大功能

我国资本市场多年来熊长牛短,特别是近年来牛市往往疯狂而短暂,熊市则低迷而漫长。究其原因,人们大多将其归咎于中国股市投资者中散户比例过高,非理性、投机性过强。虽然此说不无道理,但也有失偏颇。从美国上世纪五、六十年代以来的市场实践看,正是所谓的机构投资者诞生之后,随着他们在上市公司股权结构中的权重逐渐增加,市场的换手率却不断提高,市场的投机性却更强了。机构投资者和传统的企业家大股东相比,无心也无力于公司的长远发展与治理,追求的只是短期的市场资本利得。同时,这也是如今误导市场的“市值”概念风行的主要原因。同理,被寄予厚望,我们着力培养的中国机构投资者也差强人意,其投机性比起散户来有过之而无不及,被市场视作“大散户”。其实,我们也没有理由责怪中国的机构投资者,机构投资者也无力承受市场道德责任。至于有人开出的“用外国机构投资者对冲中国散户”的市场治理药方,不仅荒唐而且十分危险。我们应该明白,资本市场在某些方面来看,是一个逐利的场所,无论是机构还是散户无孔不入的逐利方式出自人的本性,无可厚非。寄希望于自律、节制、内控甚至监管的制度前提所产生的政策必然失灵。因此,我们要改变金融机构以为实体经济服务为幌子的金融创新自我服务,将其导入服务实体经济的轨道,改变牛短熊长,要么疯狂,要么死寂的尴尬局面,就必须从制度检讨入手,重新按照资本市场的定义选择制度与政策,用制度去引导和规范资本市场的各类行为主体。

简而言之,资本市场有两大功能。一是为实体经济融资,为实体企业在一、二级市场配置资源;二是让广大人民群众参与搭乘中国经济列车,分享中国经济成果,增加财富收益渠道。

鉴于此,要使资本市场胜任服务实体经济、让人民群众分享中国经济成果这两大任务,就要主题明确,去芜存精,去伪存真,删繁就简,排除一切干扰,让资本市场回归本原。

首先,上市资源有限、宝贵,应该珍惜优化上市资源使用。

1、发行上市安排与再融资安排应该以实体企业为主,优先安排符合经济社会发展趋势和产业政策方向的高新技术企业利用资本市场融资。

2、限制娱乐业上市。娱乐业不仅有满足人民群众娱乐休闲的文化功能,而且有社会教化的作用。娱乐业上市会受市场利益驱动,过度追求商业利益和票房价值,扭曲社会文化价值取向,妨害社会主义文化建设。还会挤占实体经济上市资源。

3、限制金融业上市。金融类上市公司在整个上市公司中如今已占据了太多的比例。截至2019年3月15日,金融类上市公司95家,总股份2.05万亿股,占比31.19%。截至2017年末,总资产169.9万亿元,占比75.64%;净利润1.7万亿元,占比47.15%。金融类上市公司在整个上市公司中占比过高,喧宾夺主,势必助推中国经济的金融化,拉长实体经济资金供给链条,增加实体经济成本,助长经济杠杆化和泡沫化。过多的金融企业供给,非但不能更好的为实体经济服务,还会挤占实体经济资源,其短、平、快的赢利模式和高额的金融利润,还会误导更多的实体企业放弃投资周期更长、利润更低的制造业等实体产业转行金融,造成金融与实体经济此消彼长的负相关关系。因此,应该性限制金融类企业上市。

4、禁止教育、医疗类公司上市。教育和医疗是社会领域中最重要的民生保障,是国家,特别是社会主义国家的重要责任,不是市场的责任。社会领域不同于经济领域,是不能市场化和资本化的。市场有市场的规律,资本有资本的逻辑,放任市场配置社会领域的教育、医疗资源,让学校和医院变成资本逐利的工具,人民群众不仅无法公平享有最基本的教育和医疗保障,而且还将不堪重负。因此,作为典型市场化的、为经济领域配置资源的资本市场,不应染指社会领域。不应为资本错误地进入它本不该进入的社会领域提供支持。成都七中实验学校事件也许应该引起我们的警觉与反省。鉴此,必须禁止教育、医疗业上市。已经上市并控制教育、医疗资源的,应该剥离有关业务,或重组,或退市。

5、实行坚决的退市制度。优胜劣汰,吐故纳新,是生命进化的基本规律,也是资本市场健康发展的基本要求。无论从辩证认识保护投资者利益,还是腾笼换鸟为服务实体经济集约化配置资源来讲,都应该义无反顾地实行退市制度。深圳早期实行坚决退市制度的经验,和深圳证监局2009年向证监会建议的退市实证方案,都说明上市公司退市处置风险可控。

其次,要树立一级市场为主,二级市场为辅的正确理念。从中国资本市场的实践来看,我们这些年在资本市场建设中没有始终清醒地把一级市场建设作为最重要的工作,而对二级市场给予了太多的关注,搞了太多的交易创新。毋庸置疑,二级市场是为一级市场提供流动性支持不可或缺的。但它必须紧紧围绕一级市场融资主线,其创造的流动性以满足一级市场融资为目的,不能自成体系,自我扩张,以金融交易为目的,以金融创新为借口,投机套利,肆意加杠杆,吹泡沫。这样的二级市场,不仅难以为继,不能为一级市场提供持续支持,而且会引爆金融危机,洗劫投资者,制造经济社会灾难。因此,应该重整资本市场价值取向,旗帜鲜明地一方面大力支持直接融资,另一方面坚决限制金融交易。

第三,保护广大中小投资者。要改变观念,改变对中小投资者的偏见,应该清楚中小投资者不是资本市场的负资产,机构投资者并不比中小投资者高尚。我们应该客观承认,中小投资者的广泛积极参与就是中国的国情、民情,而且这种中小投资者作为中国股市重要投资者的状态还将长期存在。他们的参与,支持了中国股市的发展,支持了中国经济的发展,为中国的股市提供了流动性,已经成为中国股市不可或缺的重要组成。因此,我们监管者的任务不应该是寄望于机构投资者收编并取而代之中小投资者,而应该是基于现实重新审视原有政策,注重对中小投资者的保护,让他们参与并分享中国经济红利。

中小投资者无论从资讯掌握、投资经验还是技术手段等方面来看,都是资本市场的弱势群体,是最容易受伤的。因此,我们应该针对他们的弱项,制定切实可行的中小投资者保护制度。对中小投资者的保护,除信息披露改进之外,应该分为两大类:一是防范市场强势主体伤害;二是防范非公平交易制度伤害。

1、改进信息披露。中国资本市场的信息披露制度已经十分详尽了,未来需要改进的一是信息披露的可读性。二是加大对违反信息披露法规的处罚力度,特别是对财务造假等虚假信息要推动修改《刑法》,加大刑事处罚力度,震慑图谋不轨者。针对中小投资者信息披露解读能力较弱的特点,应该考虑改进信息披露方式,在年报摘要版和其他信息披露文件中针对中小投资者做一些简明扼要的专门提示。应该要求证券商对其中小投资者客户投资的产品,向客户提供针对性信息提示服务。

2、加强对证券信息咨询机构等其他市场主体股评信息的监管,尽可能保护中小投资者,使其免受误导干扰。

3、对市场操纵、内幕交易等严重侵害中小投资者利益的违法犯罪行为持续高压监管。无论市场形势如何变化,坚持无差别严厉打击惩处。应该重新反省检讨本就无法也不应该“管理”的“市值管理”政策,对打着“市值管理”旗号的市场操纵行为严厉打击,对“市值管理”过程中的内幕交易严查深究。

4、坚持三公原则。我们应该审视资本市场现行的交易制度、交易模式和交易产品是否有违公平原则,是否侵害了广大中小投资者的利益。对广大中小投资者无法参与或大多数不能参与的高频交易、金融衍生品交易应该按照公平原则反省检讨。在零和博弈的二级市场中,一方的收益必然意味着另一方的损失。拥有雄厚资金和技术优势,采用高频交易的一方利用其优势谋利,没有资金和技术优势的广大中小散户作为另一方就只有挨宰的份。同理,大多数中小投资者不可能参加的衍生品交易虽然伤害方式相对复杂曲折,但有利无缘、有灾陪葬,同样是不公平交易。如果我们允许这种不公平、不合理的现象存在,那就意味着我们坐视广大中小投资者遭受非公平交易制度伤害,就是失职。在新自由主义的西方市场可以放任这种弱肉强食,这是他们的“公平”观,社会主义资本市场的公平观必须保护广大中小投资者免受非公平交易制度伤害。

和中国投资者利益相关的还有一个不容忽视的问题,即我们应该有意识安排优秀的高科技企业在中国资本市场首发上市,不要让这些企业流失海外市场。当初我们因为市场规模所限,不能满足大规模融资需求,只好让一些相对较大的优秀企业去海外上市。今天我们有了这个能力,就应该尽可能安排优秀大企业国内上市,让中国投资者参与分享中国经济增长成果。另外,中国优秀大企业国内上市,也有利国家经济安全。需要说明的,我这里说的是安排中国优秀高科技企业在国内首次发行上市,不包括海外市场回归。

中国金融对美国金融的误会

以上谈论的让资本市场回归本原,恢复其为实体经济融资,为广大人民群众参与分享中国经济成果两大功能的观点,其实是中国经济社会发展的国情、民情客观需求,也是符合国际资本市场一般规律要求的常识性东西,但是却与当今中国资本市场实践不甚合拍。

如前所述,当今中国金融发展的悖论表现在一方面国家战略要求金融服务实体经济,要求金融机构和资本市场为实体企业提供融资特别是直接融资服务,要求防范重大金融风险;但另一方面在市场实践中,我们的政策又允许热衷金融交易的金融机构在交易市场不断创新。虽然这些说不清道不白的交易创新如何服务实体经济人们不甚了了,而且大家也隐约感觉愈益复杂化的金融市场存在巨大的风险隐患,但是大家还是身不由己地径直前行,只是把风险防范重任交给了监管者。岂不知金融风险防控需要用制度规范把金融资本关进笼子,使其有所为有所不能为,使其服务实体经济而不能自我服务。否则,不要指望金融机构在金融交易中自律、节制、内控,贪婪会冲垮任何自以为固若金汤的监管大坝。

因此,我们再也不应该一方面放任金融自由化、复杂化,另一方面又幻想通过监管控制风险,给自己和国家带来无穷烦恼。

中国金融为什么会出现如此悖论?我认为问题正出在我们对美国金融的迷信上。有人认为今天的美国金融应该就是明天的中国金融样板,美国金融制度、交易模式和金融产品都应该是现代金融市场的标准配置,连美式金融危机大概也是一个国家金融市场现代化所必须付出的代价与宿命了。

很遗憾,这是一场误会,这是我们陷入了对美国金融认识的误区。我们今天看到的只是新自由主义旗帜下的放任贪婪、邪恶的美国金融,是美国前联储主席保罗·沃尔克所描述的背离了“产业服务模式”,异化为“金融交易模式”的美国金融,是由服务实体经济的金融中介,蜕变为金融自营交易商自我服务的美国金融。

我不反对学习美国金融,但我们要学习借鉴美国金融的经验与教训为我所用,就必须翻开美国金融历史,最起码也应该了解1929年大危机、罗斯福新政和2008年金融海啸这近百年的美国金融三部曲历史,从而思考这其中能给我们什么启发。

有一部真实再现清末北洋水师从建立到战败的新书《海军,海军!》的扉页上有一句话值得我们思考:

【“如何诠释历史,反映着如何界定现在与将来。”】

美国金融三部曲:

一、1929年的大危机。

在一战和1920-1921年的经济衰退之后,美国经历了一段科技驱动的快速增长期。股票市场在两只科技股美国无线电公司和通用汽车公司的引领下大涨,当时人们感觉美国经济进入了传统经济周期已经终结、永久繁荣、股票将持续上涨的“新时代”。在美联储的宽松货币政策作用下,人们开始利用高杠杆融资购买股票、利用衍生工具远期购买投机或保值、新的股票买家纷纷冲进市场。1927-1928年美国股市又在前七年股票投资收益率150%的基础之上上涨了近一倍,在高杠杆融资的支撑下,尽管股票的市盈率已经处于极高的水平,但投机者还在继续加杠杆。投机者的巨额利润,吸引了更多的买家如法炮制。股价越上涨,投机者就越大胆地豪赌股价还会涨的更高。

随着美联储政策的收紧,泡沫终于刺破,恐慌性抛售开始。道指下跌,融资利率飙升,杠杆投资者收到追加保证金通知,被迫抛售股票,加剧了股市下跌。随后的美国股市上演了一次次下跌与反弹的悲喜剧。在一次次大跌后被人一次次断言“最坏的时候已经过去”、“股市似乎达到了永久性的高位”,“未来看起来一片光明”。然而无可避免的崩溃和恐慌还是发生了,“黑色星期四”、“黑色星期一”、“黑色星期二”接踵而来,纽约交易所一片混乱,华尔街布满了防止骚乱的警察。

这一幕幕我们似曾相识,虽然2015我们以体制之力控制住了风险,但杠杆融资买股的喜悲剧逻辑却如出一辙。遗憾的是我们已经开始健忘。

股市暴跌带来的金融和心理影响开始损害美国经济。尽管政府实施的经济刺激措施和美联储的连续降息提振了市场的乐观情绪,但经济依然明显下滑。经济的下滑,又使市场抛售潮再起。由于信贷环境恶化,使当年的关键产业铁路业陷入困境。以拥有美国最多储户的合众国银行为代表的银行倒闭潮开始涌现。美国的危机在1931年开始外溢,全球美元短缺导致全球债务危机,引发了欧洲的流动性紧缩、奥地利危机、德国支付危机、英镑抛售潮。到了1931年第四季度,美国引发的国际危机又蔓延回美国,萧条恶化。美国股市大幅下挫,纽交所再次禁止卖空。年底再次出现银行倒闭潮,美国经济开始跌落悬崖。1932年美国经济极度恶化,企业大面积破产,失业率高达30%,麦克阿瑟将军率领美国陆军用坦克和催泪瓦斯驱散了活不下去、讨要退伍津贴的退伍军人和家属。这场危机直至1933年罗斯福上台之后才逐渐化解。

1929年美国大危机给美国经济社会和劳动人民造成了巨大的灾难。在大萧条中有30%的工人失业,有占总人口7.72%(700多万)的人被饿死。美国的股市在1932年时仅相当于1929年9月3日道琼斯指数381点的20%,直到25年后才重新回到当年的这个峰值。

而断送了当年科技进步推动下的欣欣向荣的经济成果,造成这场全球灾难的正是我们今天乐此不疲的融资融券和金融衍生工具。正是这些金融工具为人们的贪婪插上翅膀,帮助人们在疯狂中自我毁灭。殷鉴不远!

二、罗斯福新政。

罗斯福新政对许多国人而言可谓耳熟能详,但大多数恐怕是只知其一,不知其二。人们往往只是知道罗斯福应对大萧条的经济刺激政策,而不了解罗斯福的金融抑制政策。事实上罗斯福已经清醒地认识到自由放任、贫富悬殊的资本主义难以为继,利用杠杆和金融衍生工具投机套利的金融资本对市场秩序和实体经济造成了极大的危害,必须采取较为全面的社会改良政策。因此罗斯福的新政改革一方面以财政刺激为手段,从公共工程建设入手创造需求,增加就业,解决生产过剩和投资不足,缓解贫富差距;另一方面,限制金融自由化,限制各种金融投机,禁止商业银行利用社会存款参与金融投机,禁止利用储户存款为购买股票提供融资,禁止融资融券,禁止具有高度风险的金融衍生品。虽然罗斯福时代也保留了如农产品期货等少数利大于弊的衍生品,但明确要求期货交易规模与现货避险需求相适应,限制投机。

罗斯福新政中非常重要的一项改革是制定了限制金融投机的《格拉斯--斯蒂格尔法案》,严格实施分业经营,吸收存款的商业银行不得从事证券类投资和经纪业务,从事证券交易的投资银行不得吸收存款。

罗斯福新政的成功从短期来讲得益于他恰当的财政刺激政策,从长期来看得益于缓解贫富悬殊的政策,特别是他抑制金融自由化,遏制金融投机的政策。当然,金融抑制政策与缓解贫富悬殊政策是正相关的。金融抑制一是遏制和收缩了贫富差距,扩大了中产阶级队伍,缩小了需求缺口;二是金融在罗斯福的金融抑制政策实施期间,回归了金融中介本原,服务和支持了实体经济的发展;三是限制了金融投机,禁止融资融券,禁止金融衍生品,实行利率、汇率和资本管制,使得罗斯福新政之后几十年里基本没有发生大的金融危机。

罗斯福在位12年推行的社会改良政策和金融抑制,使美国的GDP增长了2.8倍,人均国民收入也从1932年的6300美元上升到1944年的16,181美元(按2009年美元计算)。这12年是美国历史上仅见的持续高增长时期,也使美国走出了长达11年的中等收入陷阱(从1926年的8000美元下滑至1932年的6300美元,1937年才再次达到1926年的水平。以上均按2009年美元计算)。

大萧条的记忆和罗斯福新政在美国成功的示范效应,在二战之后一直影响着西方各国。他们的共识是金融自由化会引发金融和经济危机,因此都采取了金融抑制政策。这期间,采取社会改良的西方各国改善收入分配、缓和社会矛盾,实行国有化,实行金融管制,把金融纳入服务实体经济的本原轨道,使曾经不可一世的金融经历了一段黯然寂寞的时光。金融的寂寞相对的是实体经济的高速增长,从罗斯福新政到1980年代之前,是美国经济史上的黄金年代。这期间也是美国政府金融监管最严的阶段,也是美国科技创新的一个高喷发期,飞机、火箭、原子弹、电子通信、计算机技术先后获得或即将获得重大突破。



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引用 社会主义 2019-4-13 18:17
中国的金融应该服务于实体经济,实体经济又服务于谁呢?
金融危机归根结底是经济危机。
中国的金融与发达国家的金融没有可比性。
发达国家可以有金融危机,中国不会有金融危机。
发达国家可以有债务风险,中国不会有债务风险。
所以,发达国家可以成为发达国家。

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