2008年的全球金融危机，使金融系统的不稳定和波动已经不再是局限于金融系统内，同时将对宏观经济产生深刻而久远的影响。在发达国家漫长的经济复苏期间，国内外对于系统性金融风险研究热度与日俱增，研究内容涵盖系统性金融风险的理论探讨、方法测度和监管实践等等方面。

近些年来，随着金融市场的发展，中国的金融系统正愈发显现出多市场、多机构之间的联动性，单个市场或机构所发生的局部风险将快速转移、蔓延至整个金融系统内，对中国金融监管部门的预警与防范提出了极大的挑战。

产生系统性金融风险的内外部因素

系统性金融风险是一个广泛的概念，很多学者和决策者从不同的研究方向或政策制定角度，对其有不同的定义和考量。但一个基本的共识是：系统性金融风险通常指局部发生的风险事件在金融系统内蔓延，损害了金融中介功能，并对经济增长及社会福利造成实质性的负面影响，强调了系统性金融风险的负外部性，即部分或全部金融市场的失灵或金融机构的运转障碍，会损害整个金融系统及实体经济的运行。

金融稳定委员会为应对全球金融危机期间所产生的“大而不能倒”以及“太联结而不能倒”的问题，将系统性金融风险的重点放在金融机构上，由于经营失败而给整个金融系统乃至实体经济带来显著破坏的金融机构，被定义为系统重要性金融机构（SIFIs）；对其判定标准包括：机构的风险敞口和资产管理规模、与其他机构的联结性以及金融业务在整个金融系统中的不可替代性（FSB，2009）。系统重要性金融机构将在全球范围内被严格监管，以防止系统性金融风险的恶化。

前美联储理事塔鲁洛（Daniel K.Tarullo，2011）强调了处于困境中的金融机构与系统性金融风险之间的动态联系，他阐述了机构从产生困境到系统性风险的发展过程。

一是经典的多米诺效应。单个机构的经营困境由于无法履行借贷上的还款义务而将信用风险传导至对手方，并引起系统内的连锁反应；

二是资产抛售。机构为获取流动性而进行资产抛售（fire-sale），导致资产价格的急剧下降以及触发更多机构的抛售行为，并形成螺旋反馈；

三是传染效应。市场参与者从单个机构的经营困境联想至其他经营模式相似的机构发生困境的可能性，市场信心恶化；

四是发生经营困境的金融机构所进行的业务在金融市场中有着不可替代的地位，如结算、清算等。

Giesecke & Kim（2011）同样将机构无法履行对债权人、客户或对手方的义务与系统性风险联系起来；Aikman et al.（2009）认为系统性金融风险来源于银行资产负债表联结所产生的对手方风险、资产抛售效应以及市场信心恶化对融资条件的影响。Billio et al.（2010）将系统性金融风险定义为短期内一系列金融机构违约所触发的流动性收缩以及金融市场信心的崩塌。

欧央行（2009）在《金融稳定评估》报告中分别从风险的传染性、共同风险敞口以及金融失衡三个角度观察系统性金融风险。风险传染性指单个风险事件蔓延至其他金融市场乃至整个金融系统；而当金融机构持有共同的风险敞口时，市场的冲击或宏观经济形势的逆转会导致一连串的金融中介和市场同时产生问题；此外，如高杠杆和资产价格泡沫等长期积累的金融脆弱性也会在某个时点突然崩溃，引发金融市场或金融中介功能的失灵。

中国人民银行的一篇文章（陶玲&朱迎，2016）将系统性金融风险产生的原因归纳为内部和外部两大因素，将传导机制归纳为内部传导和跨境传导，将扩散机制归纳为信贷紧缩机制、流动性收缩机制和资产价格波动机制。内部因素包含长期积累的金融脆弱性、市场主体的有限理性和资产价格波动等内生不稳定性；外部因素主要包括经济周期的变化和政策干预，如央行为抚平短期经济波动而进行的利率调整可能引发更大的系统性风险。从传导机制看，金融系统内部传导渠道包括：金融机构通过清算支付系统和银行间市场同业业务往来形成的相互敞口，或金融机构因持有相同资产或资产结构形成的共同风险敞口；而外部传导渠道主要体现在由实体经济带来的外贸、投资或国际金融市场相互关联所引发的跨境资本流动。从扩散机制来看，信贷紧缩通常由经济下行压力加大、银行不良贷款率升高引起，而信贷紧缩又进一步加剧了经济的下行压力和银行的不良贷款风险，三者形成恶性循环；流动性收缩同样指市场融资条件、市场流动性、资产价格及市值等多个变量在资产抛售情景下的恶性循环；资产价格波动既可能通过财富效应影响消费需求、通过托宾q效应影响投资需求，进而导致宏观经济波动引发金融风险，又可能从金融机构的资产负债表渠道、信贷渠道和流动性渠道等方面形成风险传导放大。

上述意见，印证了前美联储主席耶伦（Janet Yellen, 2013）对当今金融系统的描述，即目前各金融市场与金融机构之间的复杂联系已成为金融体系最为显著的特征。这些联系可以跨过地理的边界和市场的边界，不仅将市场参与者连接在一起，也使局部的金融风险以跨市场、跨机构的方式蔓延至整个金融系统。

系统性金融风险的衡量

对于系统性金融风险，学界基于上述定义中的一些主要特征进行衡量，例如单个金融机构经营困境对整个金融系统乃至实体经济的负外部性、由资产抛售行为引发的资产价格下跌与整体流动性收缩的恶性循环、长期积累的金融脆弱性突然崩溃等。

在衡量单个机构风险传导至整体金融系统方面，Acharya et al.（2010）使用系统性预期缺口来代表一个机构能够对整个金融系统所施加的负面外部性。系统性预期缺口衡量了当金融系统遭受冲击时，单一机构发生资本金不足的可能性。一个机构的系统性预期缺口随着其杠杆率、股价波动率、股价与市场指数的相关性以及尾部相关性的增加而增加。其中，股价波动率、股价与市场指数的相关性以及尾部相关性3个指标构成机构的边际预期缺口，代表了当市场回报低于某个百分位时，机构的预期资本金缺口。在此基础上，Brownlees & Engle（2012）改进了对边际预期缺口的计算，他们使用计量模型来估计机构的随时间变化的条件波动率、随时间变化的股价与市场指数的相关性以及相应的尾部相关性。因此他们的方法能够有效使用一小部分公共信息来衡量机构在逆境中发生资本金不足的可能性。

Huang et al.（2009, 2012）通过建立困境保费来衡量单个金融机构风险对系统性风险的贡献度。在假设的前提下，困境保费衡量的是机构为预防系统性金融困境所产生损失而投保的保费，该金融困境可被定义为总权益的损失超过一个特定门槛，如15%的总负债。他的研究表明，机构对系统性风险的边际贡献是一个包含机构规模、违约概率以及各机构之间资产回报相关性的函数；机构的规模是决定其对系统性风险贡献的决定性因素，但规模通常不会随时间发生剧烈变化，尤其在一个报告季度内；机构对系统性风险的随时间变化的边际贡献，主要由其风险中性违约概率以及各个机构之间的资产回报相关性矩阵所驱动。Huang et al.（2012）的困境保费使用信用违约掉期（credit default swap，CDS）的利差来代替边际预期缺口中的股价回报率。信用违约掉期回报的一部分由投资者的风险偏好驱动，另一部分则由风险溢价决定。因此，当信用违约掉期回报上升时，这未必是因为实际风险上升，而可能是由于投资者风险偏好下降所造成。这也反映了基于可观察的市场价格的指标在应用时可能带来的信息模糊性。

Adrian and Brunnermeier（2011）提议使用条件风险价值（Conditional Value at risk，CoVaR）来衡量系统性风险。该方法计算的是当某一单独机构陷入困境时，整个金融系统的风险价值（Value at Risk，VaR）。一个机构对于系统性风险的贡献衡量方法是该机构条件风险价值与无条件风险价值（unconditional VaR）之间的差值。他的研究表明杠杆率、规模、期限错配以及资产价格泡沫对于预测机构对于系统性风险的贡献都是显著的。条件风险价值的缺点在于它只能衡量单个机构传导至整个系统的风险，而不能衡量整个系统对单个机构的风险。

在衡量金融脆弱性方面，信贷与GDP比率、贷款总额和货币增长、房地产和资产价格的变化、银行杠杆、资本充足率和行业层面的资金流动等变量被用来衡量金融失衡积聚的程度并被当作银行业危机或金融危机的预警指标（Borio & Lowe，2002；Alessi & Detken，2009）。可惜的是，这些预警指标和模型对发达经济体的预测效果较好，对新兴市场经济体在危机发生时间的预测上依然存在很大的不确定性。

上述方法度量均依靠市场及公开数据，因此在市场参与者获得足够消息、善于分辨金融风险并且不存在“羊群效应”及其它行为偏差时，方法结果才是准确的。但从另外一方面来说，这些研究表明，宏观审慎监管者同样可以从有限的、可观察的公开数据中获取信息，以更好地判断风险情形并制定监管政策。

从实践来看，金融危机之后，压力测试成为以美联储为代表的各大央行衡量并控制系统性风险的主流方法。压力测试能够在机构面临共同的信贷和资产敞口的基础上计算不同负面宏观金融场景下的损失，其本质是对假设情景的测试，度量资产组合、机构甚至整个金融系统面临偶发但可能发生的冲击的敏感度。

主要的压力测试方法可以分为三类：会计法、市场价格法以及宏观金融法。会计法是基于会计报表数据的方法，也被称作资产负债表法。会计法需要用到利润损益表、表外项目以及金融报表等补充信息，这是目前压力测试的基础方法。市场价格法则是基于金融工具的市场价格，尽管它的数据更具有时效性，但通常这种方法仅作为会计法的补充。宏观金融法则着重关注金融和非金融部门的联系，这种方法通常会同时用到会计报表和市场价格数据，以此估计宏观经济与金融的连接性，并进一步作为前两种方法的补充。在金融危机后，大众愈发能体会到金融波动对宏观经济的深刻影响，因此宏观金融法正受到监管者越来越多的重视（Ong，2014）。

中国系统性金融风险的主要特征

中国金融体系正在经历对外扩大开放和对内加快改革的关键时期，各金融市场与各金融机构存在紧密的联动性，在某一市场或某一机构发生的局部风险事件将不再被局限在单一市场或机构中，而是会通过一系列传导和扩散机制蔓延至整个金融体系。

在这样的背景下，中国金融市场近年来屡次发生异常波动，并且这些波动均体现了多个市场联动的特征。例如2013年发生的“钱荒”事件，在银监会打击“非标”资产、监管影子银行并控制宏观负债率的背景下，银行间同业市场流动性急剧收缩，7天质押式回购利率从5月的3.5%上升至6月的6.9%以上，甚至一度曾达到11.6%的高点；为缓解流动性紧张局势，金融机构抛售债券资产导致债券市场利率上升并进一步影响股市，6月份上证指数最高日跌幅达到5%以上。又如2016年中国经济增速进一步下探至6.7%，美元兑人民币汇率中间价从2015年末的6.45调高至2016年末的6.92，人民币年内贬值幅度达到7.3%，触发大规模的资本外流，中国外汇储备规模从4万亿美元顶峰直降25%至3万亿美元；大规模的资本外流导致国内流动性收缩，中国央行在保持国内流动性合理充裕、保持人民币汇率稳定以及防止资产价格泡沫等多目标之间进行权衡，对中国货币政策的制定者提出了极大的挑战。

从以上例子我们可以发现，目前中国金融体系的主要痼疾在于全球金融危机后所积聚的宏观高杠杆与高负债率，这使得中国银行业及其他金融机构对经济下行周期、货币政策转向等冲击更为敏感；同时，虽然中国股市、债市、汇市的参与主体并不相同，表面上各个市场呈现较为割裂的局面，但由于各个市场均缺乏一定深度和广度，市场参与主体之间容易产生“羊群效应”，导致局部市场风险向整个金融系统蔓延；并且，在中美贸易摩擦不断升级的背景下，外部冲击或由外部冲击所引发的市场信心恶化，将成为中国金融系统另一个需要防范和警惕的关注点。

我们从宏观债务与金融周期、金融机构风险度量、债券市场、股票市场、汇率波动与资本流动、贸易摩擦、金融开放7个维度对中国系统性金融风险进行全面考察，对当前的风险等级进行综合评估。

宏观债务与金融周期

2008年全球金融危机后，经济学家开始反思传统宏观经济预警框架，并开始重视研究宏观债务与金融稳定之间的关系。IMF和BIS均发现，宏观债务水平过高会使金融系统的脆弱性增强。而“杠杆率”则是衡量债务水平高低的核心指标，巴塞尔协议Ⅲ中就把“杠杆率”新设为重要监管指标，旨在衡量债务的可持续性、现行系统的稳健性。

为对冲全球金融危机给中国经济增长带来的负面影响并稳定就业，中国政府于2008年底推出了“四万亿”的一揽子投资计划用于基建与房地产建设，如果不是中国经济在金融危机期间所展现出的韧性，2009年世界经济下降的幅度就不只是0.1%。而在后金融危机时代，基建与房地产项目背后所承担的大量债务成为中国迈向经济高质量发展的阻碍。中国的宏观高杠杆率不仅仅是大规模刺激计划的结果，也反映了经济制度上的结构问题：各类型企业不断扩充产能，导致钢铁、水泥等行业产能过剩，民营企业举债快速上升。

中国经济增速由2007年的14.2%逐渐放缓至2017年的6.9%，而中国非金融企业债务的上升势头却丝毫没有放缓。根据国际清算银行（BIS）的测算，中国非金融部门信贷对GDP的比例，由2007年的96.8%上升至2017年的160.3%，2018年第一季度达到261.2%（其中一般政府部门信贷占GDP比例为47.8%，非金融企业部门信贷占比为164.1%，家庭部门信贷占比为49.3%）。

2015年底，中央经济工作会议提出“三去一降一补”的政策目标，去杠杆成为监管当局试图缓解金融脆弱性的一个重要手段。2018年上半年，在采取了一系列措施来加强金融监管并收紧货币条件下，中国宏观杠杆率上升速度有所放缓。中国发生债务危机的风险正在逐渐缓和。BIS将信贷缺口作为发生债务危机的预警指标，当一个国家信贷对GDP的缺口大于10%时，其可能在未来3到5年发生债务危机。BIS数据显示，2016年二季度中国信贷缺口达28.3%的峰值，2018年一季度为14.9%，下降近一半。

全球金融危机后，学界和各国政策部门更深入理解了金融系统在放大宏观经济波动中的作用，与此同时，金融周期概念也被监管者重视起来。信贷指标被广泛用来刻画金融周期。

从金融周期的视角来看，高杠杆与高资产价格之间存在自我强化的互动，这体现在金融破灭尾随于金融繁荣之后。这些互动放大了宏观经济波动，并可能导致严重的金融压力和经济资源错配。

信贷周期、房价周期、汇率周期代表金融周期综合性指标。信贷缺口、房价缺口、信贷增速和房价增速是构成中国金融周期的基础。中国大约一共经历了36个完整的金融周期。从2016年12月开始，中国开启了新一轮的金融周期，目前处于周期的下降期。从历史数据来看，2008年，全球金融危机爆发之后，中国的金融周期频率和持续时间都已趋向于稳定，每个周期的平均持续时间为3年，上升期平均持续时间为1.5年，下降期平均持续时间为1.5年。中国金融周期指数从2007年第一季度0.84开始收缩，2018年第三季度下降至0.42。

金融机构风险度量

近年来，中国经济增速下降与经济结构调整相互叠加，金融机构经营中的违规乱象也得以整治。在此，我们将从银行业、保险业与证券业三个角度分析其风险特征。

从银行体系的不良贷款率来看，2013年以来商业银行不良贷款余额不断攀升，不良贷款率也呈上升趋势。尽管2015年末至2018年初，不良贷款率稳定在1.75%左右，但进入2018年2季度，该指标再度上涨。截止2018年3季度，商业银行不良贷款率上涨至1.87%，创2009年2季度以来新高，商业银行不良贷款余额更是增至20322亿元（见图1）。

从保险业及证券业的微观层面来看，多个系统性金融风险指标在近期创历史新高。系统性预期损失值（SES）总值达到了历史最高值，系统性风险指标（SRISK）总值也逼近历史峰值，这说明金融行业整体在近期面临较大的风险。指标走势说明，近年来保险业总体风险虽然可控，但面临的形势依然严峻。多年积累的深层次矛盾正在逐步释放，保险业自身发展模式业面临转型。2017年来，监管层政策导向做出了重大调整，以风险防控作为首要目标，坚持专注保险主业和金融业服务实体经济的定位，改进金融监管和风险防控工作，治理市场乱象，弥补监管短板，切实守住风险底线。

银行业金融机构对系统性金融风险的边际贡献最大，其系统性风险指标的上升趋势最为明显。这与我国金融行业的基本特征相吻合。银行的间接融资仍然是我国经济主要的融资渠道，且银行业机构的体量和参与经济活动的深度和广度都远超券商和保险公司，这导致在内外冲击到来时，银行业所受负面影响最大。当前我国系统性金融风险的重点防范对象仍然应该是银行业。