过去三十年，日本经济走向了“低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务”之困境。 这成为当今宏观经济学的一大谜题。 我们先从1990年说起。1990年是日本经济的拐点，当时有两大趋势： 一是日本泡沫经济崩溃； 二是日本劳动人口进入拐点。 普遍认为，泡沫经济崩溃是日本“消失三十年”的直接原因；日本生育率低迷、老龄化加剧则是深层次原因。 经济泡沫崩溃后，房价、股价暴跌，日本经济陷入持续通缩。1997年亚洲金融危机再创日本经济，日本政府历经多年徘徊后主动改革求变，央行将银行隔夜拆借利率下调到零，日本率先进入零利率时代。 2001年互联网泡沫爆发，日本央行开启量化宽松（QE），进而又探索了双宽松（QEE）、甚至实施负利率（NIRP）。日本率先进入了负利率时代。 日本央行的极端宽松政策，主要是给日本政府财政提供融资。央行直接购买日本政府债券，成为日本财政的最大债权人。 2008年金融危机爆发，日本央行大幅度增加了政府债券的采购。目前，日本央行持有的日本债务规模已经超过了日本GDP。 图：日本央行资产端构成，来源：BOJ、东方证券研究所【1】 2019年日本国家债务总额达1103.35万亿日元，政府债务占GDP比率达238%，为全球最高。 这就形成了低利率、高货币、高债务的局面。但是，为什么货币宽松没有引发通货膨胀，也没能刺激经济增长？ 这个问题，我们在《穷人通缩，富人通胀》中分析过。日本央行直接采购政府债券、商业银行股票及股票ETF（2010年开始），改变了货币流通方向，制造了坎蒂隆效应。 大量货币进入了金融市场，而没有进入生产及商品市场，形成金融市场通胀和实体经济通缩的背离现象。随着日本央行持续购买商业股票和股票ETF，日经指数在2012年底的9000点左右持续上涨到2020年的22000多点。 大量资本在银行系统长期空转，很多企业及居民获得贷款也不投资不消费，存入商业银行，推高了存款规模。最近十年，日本居民存款不降反升。2010年日本居民持有存款占其金融资产的比例达到53%，显著高于同期美国的15%。 这就造成了实体经济的通缩，通货膨胀率持续低迷。2018年日本核心CPI同比约0.9%，仍然低于2%的通胀目标。 日本央行为什么要购买商业银行股票和股票ETF？ 日本商业银行持有大量的股票资产，购买股票其实是拯救商业银行。 1995年至2000年，日本国内银行投资股票资产规模在40万亿日元以上，占总资产的比例达到6%。2004年底，商业银行的股票资产规模缩水至22.9万亿日元，占总资产的比例下降至3%。同时，商业银行坏账大幅增加，资本充足率从2000年底的11.1%下降到2002年底的9.6%。 日本央行从“最后贷款人”沦为了“最后的买家”。2018年3月日本央行是日本政府最大的债权人，成为约40%日本上市公司的前十大股东之一。 宽货币没能推动经济复苏，实体经济通缩导致日本经济长期低迷。在过去的三十年里，大多数年份的GDP增长率都低于2%，经常出现负增长。 其背后深层次的原因是什么？ 2016年瑞银报告认为，日本经济增长陷入停滞、通胀持续萎靡，这背后的最主要原因是日本劳动年龄人口占比的下滑。 1990年前后，日本劳动人口进入拐点，劳动人口不足被认为是日本经济低迷的深层次原因。 日本是一个深度老龄化的国家，老年抚养比达到45.2%。日本从上个世纪60年代末开始进入老龄化，到2016年日60岁以上的人口占比达到33.7%，65岁以上的人口占比达到27.3%。日本的总和生育率从1947年的大于4，持续下降到2005年的低点1.26。未满15岁青少年的占比从1947年的35%，下降到2015年的12%左右。 图：日本老龄化，来源：日本总务省、日本厚生劳动省、方正证券研究所 普遍认为，低生育率拉低了日本的经济增长率，老龄化加重了财政负担。 日本的社会福利保障体系非常完善。随着老龄化加剧，领取养老金的人越来越多，日本社保及财政也压力重重。 日本人均社保支出在过去15年内增加了50%，其中老龄化相关支出占比从1975年的33%提升到2015年的68%。国民负担率（税收和社保占国民收入的比重）由70年代的24%提升到2018年的43%。日本政府财政中医疗保险、养老保险等社保支出逐年增加，目前已占到国家财政支出预算的33.7%。【2】 受泡沫经济的冲击及低生育、深度老龄化的支配，日本在货币及财政极端扩张中，形成了“低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务”的经济局面。 令人感到担忧的是，最近十多年，世界经济正走向日本化。2008年金融危机后，全球开启量化宽松，美联储直接采购国债为政府融资，欧洲债券收益率降为负数。 2016年，10年期日本债券的收益率为-0.27%，10年期德国债券的收益率是-0.19%，10年期瑞士债券的收益率为-0.61%。 2019年，负利率大肆蔓延。德国和荷兰政府债券市场的收益率为负，爱尔兰、匍萄牙和西班牙大部分债券市场收益率也为负。当然，日本依然是全球负收益率债券的最大贡献国，占了世界总量的近一半。 2020年受新冠疫情冲击，美联储将联邦基金利率降到零，直接采购债券ETF和企业债，向日本化迈出了实际性一步。美国、英国、加拿大及欧洲的央行资产负债表大幅度扩张，政府债务也大规模上升。 从2020年3月到5月，美联储资产负债表扩大了3万亿美元，其规模升至7.03万亿美元。其中，国债资产大幅增加。 从深层次的角度来看，2008年后，全球各主要国家紧随日本之后逐渐进入老龄化、深度老龄化社会，劳动人口陆续迎来拐点，经济增长率逐步下跌。 中国GDP从2010年开始进入下行通道，劳动人口则从2015年开始进入拐点。2019年，中国GDP增长率为6.1%，相较2010年下降了4.5个百分点。预计，2020 年之后中国经济活动人口平均每年下降 400 万人。中国需要注意政策性婴儿潮对经济的脉冲。 日本以1990年泡沫危机为拐点，全球经济则是2008年金融危机为拐点，日本引领世界走向“三低三高”之陷阱。 底层逻辑是：低生育、老龄化—高福利及增长乏力—货币刺激增长—金融危机—货币及财政扩张，央行购买政府债券—高福利、高货币、高债务、低利率—金融资产通胀，实体经济通缩—低通胀、低增长。 日本经济内卷化 在分析全球经济日本化之前，我们需要消除几个误区： 一、GDP能否衡量一国经济水平？ GDP为国内生产总值，GNP为国民生产总值，二者最大的问题在于只反映总量水平，不能反应效率水平。当一个国家劳动力越多时，经济产值越大；人口大国，如中国，经济总量如今已超过日本。但经济总量并不能说明经济效率及实力。 人均产值，尤其是劳动人口（15岁至64岁）的人均产值，才能更好地体现一国经济的真实水平。 我们以劳动人口人均产值为指标看看日本过去几十年的经济水平： 1990年日本的GDP为3.13万亿美元，劳动人口为8605万，单位劳动人口的经济产值为3.64万美元； 2010年日本的GDP为5.7万亿美元，劳动人口下降至8215万，单位劳动人口的经济产值为6.93万美元。 从这个角度可以看出，从1990年到2010年，日本的劳动生产率几乎翻了一倍，经济效率在提升而非下降。不过，2012年后经济效率较大幅度下滑（后面分析原因）。 所以，生育率下降、老龄化可能会导致经济规模下降，但不一定会降低经济效率及技术水平。 二、通胀率能否反映经济景气状况？ 目前，宏观经济学家认为，经济增长必然伴随着通胀。他们畏惧通缩，将通胀率低于2%视为低通胀或通缩。 世界主要国家的央行将2%作为通胀率目标。经济学家根据模型推测，2%的温和通胀率有利于经济持续稳定增长。这就是所谓的“润滑油政策”。 这种观点主要来自温和通胀理论，但其实是一种长期的激进政策，也是存有争议的理论。 因为经济是可以实现零通胀增长的。技术创新，产品迭代，比如智能手机，新品价格如果高于旧品，旧品一般会降价销售，从而拉平价格指数。 还有一种观点是，随着经济增长，工资收入增加，劳动力价格上涨，产品价格上涨，通胀率上升。但是，这种观点忽略了一点，经济要素是动态博弈的。当劳动力价格上涨时，企业主会通过技术及管理创新，减少劳动雇佣，提高机械化批量生产，从而降低产品价格。在欧美国家，理发、餐饮等服务价格上涨（劳动力价格高），但汽车等工业品价格持续下降。 所以，通胀率不能作为经济景气指标，通胀率在零左右徘徊，并不能说明经济低迷。 三、就业率能否反映经济景气状况？ 过去三十年，日本经济一直保持着低失业率。这让经济学家极为困惑。宏观经济学家认为，低增长、低通胀意味着高失业，低失业应该是经济强劲的表现。 日本劳动力市场一直保持着强劲，2019年日本失业率降到2.3%，劳动参与率在2012年后逐渐上涨至62.5%。 再看全球，2016年日本及欧洲主要国家在接近充分就业时实施负利率。当时，日本失业率只有3.2%，德国只有4.2%，瑞士只有3.3%。 为什么高就业率没能带动经济增长？ 其实，与通胀率类似，就业率作为经济景气指标可能逐渐失灵。最近几十年，日本及欧美世界，劳动人口逐渐下降，大量的人从劳动力市场中退出。即使经济衰退，只要退出的劳动力足够多，就业率依然可以维持较高的水平。 所以，美联储及各国政府将就业率、通胀率视为政策的目标，容易被误导。 消除以上三个误区后，我们再看日本乃至全球到底出了什么问题。还以劳动人口人均产值为指标，2018年，日本单位劳动人口产值只有6.57万美元，比2010年下降了3600美元。 最近十年为什么日本的经济效率在下降？ 至少有三大因素导致市场失灵、经济效率低下： 一是非市场化的婴儿潮对市场的冲击。 生育率下降和老龄化是经济增长的结果，而不是经济低迷的原因。为什么？
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