本帖最后由 980135117 于 2023-4-14 09:51 编辑
刘煜辉：中国眼下的经济形势一句话来讲，通缩开始了，经济已经落入衰退象限
刘煜辉 打法 2023-04-10 07:30 发表于重庆 本文为4月7日中国社科院经济研究所教授刘煜辉参加华夏基金25周年多资产全能平台策略会分享的他对中国经济形势的最新观点，颇为有料，供朋友们参阅。
01需求端主要矛盾：家庭部门的高负债 中国眼下的经济形势一句话来讲，通缩开始了，经济已经落入衰退象限。
在之前的15个月，我们进行了高强度的货币信用投放，M2增长了40万亿以上。3月份的数据马上要出来，我估计应该是突破40万亿了。但是我们依然没有阻止经济滑向通缩。
从具象上来看，这一回需求端的突出矛盾是什么？家庭部门确实没钱，6个荷包确实瘪下去了。
中国14亿人，按照央行的统计，现在是7亿人负债，如果把小孩子和老年人剔除，接近全民负债了。
家庭部门的总负债占其可支配收入的比例已经高达137.9%，同期美国家庭的债务率的水平大概是90%。我们和美国之间有40多个点的落差。
这和我们的想象是不太一样的。
今天中国居民的负债水平已经达到了相当高的程度，为应对这样的负债，每年支付的利息已经占可支配收入近15%。
同期美国这个数据是7%。
因为高债务，家庭部门的支付能力受到明显的抑制。
今年1~2月份，中国家庭部门的信贷总量只有2,900亿，不到3,000亿。
正常情况下，比方说2021年，一个季度家庭部门的信贷投放应该是3万亿水平，也就是每个月将近1万亿。
今天房地产股有一个明显的反弹，是不是3月份家庭部门的贷款数据出现了显著反弹，不得而知，大家进一步观察。但从一二月份的数据来看，老百姓不买房，而且大量的提前还款。
老百姓如果不买房，开发商就不会买地，土地创造信用、财政形成收入这一套中国经济加杠杆的模式就很难重启。
这是从需求端看突出的矛盾。
02 供给端主要矛盾：价格的内卷
从供给端看的突出矛盾是价格的内卷。年初特斯拉轻飘飘的一声降价，把整个中国的车链带入了严重的内卷，从终端车一直到上游的锂矿。
锂盐去年最高峰的价格60万一吨，三个月掉到25万，所以价格的内卷正在蔓延，不光是车辆。
老百姓不买房，房地产要去库存，如果车辆再出问题，房和车两个加在一起，差不多就是整个制造业的70%，所以今天我们还是比较紧张“缩”的。
中国能不能找到一套反通缩的组合拳，让投资人构建一个经济复苏的底层逻辑，恐怕是摆脱当下存量市场困局的关键所在。
因为今天这个市场，我的感觉是比较难受的，有点像《三体》中的“黑暗森林法则” ，对于机构来讲，生存是它的第一性原则，但是整个市场的资金量非常有限。
存量的市场中一旦出现一个竞争力较强的主题方向，被剩下的部分就会变得非常熊，非常痛苦。
今天的中国股票市场，尽管 TMT、数字经济所代表的方向是一个明显的risk on状态，但是新能源和大消费落入明显的risk off的空头排列。
市场之所以如此分裂，背后原因就是存量市场。
整个市场的“心”动不起来，动不起来的原因来自宏观。
03 中国经济看两个周期
今天中国资产和中国经济主要看两个周期：
第一个就是美元周期。
去年美国高通胀，下半年美国启动了暴力加息，高强度缩表，带来离岸美元信用流的紧缩。离岸美元信用流是全球金融资产定价的血液，所以给全球利率敏感性的市场造成了极大的影响。包括中国资产对美元周期非常敏感的部分，比方说中概股、港股都受到重挫。
另外就是中国周期。
中国周期今天已经在滑向通缩。我们能不能反通缩成功，把中国经济有力度地从底部拉起，走出通缩的阴霾，打出一套反通缩的组合拳，构建经济复苏的底层逻辑，这是我们中国周期要解决的主要问题。
04 这一轮的美元周期是一个政治周期
先看美元周期，要建立一个观念，这一轮美元周期跟以往历史是不太一样的，某种意义上讲，它是一个政治周期。
为什么会发生这么高的通胀？过去30年的全球化浪潮中，以美国代表的西方一直享受着非常舒服的低通胀。
尽管次贷危机发生后的15年，美国启动了高强度的量化宽松，甚至最近三年直接启动了MMT，财政赤字货币化，但美国的通货膨胀依然保持在一个非常舒服的水平。
为什么去年一下子通货膨胀接近10%呢？核心原因是背后有一个强大的政治意志的驱动，使得全球供应端的两段婚姻都受到严重破损。
第一个是中美之间进入离婚状态，而且是个硬脱钩。
中国出口数据从去年四季度开始断崖式下跌，背后原因并不是美国和西方经济的严重衰退，而是中国出口到美国的订单大量出现了漂移，漂移到亚太，中国的那些备胎，漂移到墨西哥。去年中国从美国的第一出口国一下子落到第三位，背后代表中美正在实质性的硬脱钩，这是美国驱动的。
另外，地缘政治的俄乌战争，结果是欧洲和俄罗斯的婚姻破裂了，美国把这一段婚姻拆掉了。中美国为世界提供的是廉价的商品，俄欧陆为世界提供廉价的能源，一下子廉价的商品和廉价的能源同时都没有了，受到严重的损伤。美国又印了那么多钞票，过去三年新冠大流行，美国直接MMT，印了5万亿美金的钞票，所以这一回压不住了，整个通胀释放。
这一回的通胀，某种意义上是一个政治的通胀，所以今天美国人也遇到麻烦了，遇到了一个不可能三角。
如果继续加息，对金融系统稳定性的伤害越来越显性化，已经不稳定了，直接破坏美国的金融稳定。
像瑞银、摩根大通，陆陆续续都出现了各种各样的问题，它的背后是长期的利率高企，长时间的长短期利率倒挂，使得很多金融机构的底层资产承受了巨大的利率风险冲击。
如果把加息停下来，重新从缩表转向扩表，意味着通货膨胀又控制不了。
如果你要控制通货膨胀，那就要回到通货膨胀的底层逻辑，它是个政治的通胀。
怎么降低对华脱钩，缓和和中国的关系，外延更扩大一点，怎么样从俄乌战争的泥潭中间脱身，恐怕是美国控制通胀的关键。
所以美国面临的不可能三角，对中国的外部条件来讲，从逻辑上讲不算一个坏事，意味着我们今年面对的严峻外部条件，存在着边际改善的可能性。 05 中国经济核心问题是微观信用基础的崩坏，
实质性是资产负债表的衰退
今年中国经济复苏的焦点，核心依然是落在中国周期。
在外部条件可能边际改善的情况下，我们能不能通过政策打出一套反通缩的组合拳，构建起经济复苏的底层逻辑，这是我们拭目以待的方向。从眼下来看，确实很困难。
因为过去15个月，我们高强度的投放了四十万亿的M2，但是实体经济的脉搏依然很微弱，房地产没什么反应，金融资产也没涨。
股票是个存量市场，基金也卖得不好。这么多钱到哪地方去了？对于中国经济当下遇到的问题，我们必须要做出正确的诊断。
中国经济目前的困境，核心问题是微观信用基础的崩坏，实质性是资产负债表的衰退，特别是家庭部门资产负债表的衰退。
今天中国人口已经告别了金字塔形的人口红利结构，现在已经变成了一个“钟” ，人口学里面有一个专业名词，叫“儿童人口钟” ，这个时间窗口中国已经打开了，这是长期因素。
短期因素是负债率过高。今天家庭部门的负债率已经高达137.9%，这是一个很高的比例。2015年我们房地产要去库存，号召6个钱包出来加杠杆去库存，那时候家庭部门的负债率不到80%，70%多。7年时间负债比例翻了一倍。
今天中国经济系统突出的矛盾是什么？
因为个人的资产负债表的原因，整个系统中间的各个主体的信用能力和信用意愿都在快速坍塌。
06 中央的信用必须要站到前头 对于今天中国的宏观决策来讲，首要的问题是，一定要从这个系统里面找出一个有强健信用意志和信用能力的主体，站出来作为顶梁柱，把要坍塌的天花板支撑起来。 说得更直白一点，中央的信用必须要站到前头，千方百计把中央信用加入经济体，帮助经济体里面资产负债表损伤的主体进行有效修复。
这样的宏观经济政策下去以后，经济复苏的循环才能够重启。不然我们看到的就是大水漫灌以后不起作用，实体经济没什么反应，房地产也不反应，金融资产也不涨。
水都到哪个地方去了，这是我们必须要解决的问题。
接下来中央肯定要根据一季度的经济运行状况，重新研究、重新预判，部署剩余时间的经济政策。
所以，现在处在一个非常关键的时点， “我们怎么办？”“怎么改变？” 。
中国的宏观政策可能要面临常规方式的突破，要改变方法。
因为我们现在面临的突出矛盾是资产负债表的衰退。从某种意义上讲，现在中国现在的时点就是15年前的美国，30年前的日本。
这个时点是什么？是2008年次贷危机爆发以后，美国的资产负债表受到极大的损伤，美国花了15年的时间（调整）。
这15年宏观政策的核心任务就是资产负债表的修复，为此它形成了一整套完备的理论体系和丰富的政策实践。
简单讲，中国只不过比美国晚了15年来到了一个非正常宏观政策的时间，从宏观政策的角度来讲，修复资产负债表的核心就是财政和货币的合流。
所以，对中国来讲，恐怕要进入一个财政和货币合流，突破常规方式的宏观政策的时间窗口。
从技术条件来讲，中国是满足的。因为代表中央信用的两个主体的表是强健的，中央财政的负债率只有21%，中央银行规模占经济体量的比例只有33%，有足够的操作空间。
而且，中国还有体制设计的优势，我们有国开行代表的政策性金融部门，某种意义上讲，政策性金融部门是一个天然的财政和货币合流操作的SPV平台。
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发表于 2023-4-14 08:19:35
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