一、两句闲话

　　今天在个人群上堂课，免得这里成为口水横飞的地方。这个群的目的是让大家一起学习、互帮互助、多讨论、开阔视野，所以如果有专业才干当然好，大家就听听专家怎么说。如果没有专业才干，也提高一下大家的common sense，即所谓常识。

　　不过，也要避免某些同学看起来样样都是专家，谈到啥都好像造诣颇深，实际却是半瓶子水晃荡，这样就没啥意思了，浪费了自己的时间，误导了好学的同学嘛，呵呵。

　　下面言归正传。

　　二、何为偿债率

　　今天给大家介绍一个概念，叫做DSR(Debt Service Ratio，偿债率)。它的计算公式是，私人债务(比如你的债务本息之和)/私人总收入。根据提出这个理论的同学的看法，该比例过高的话，就会引发银行危机和经济衰退。据说比大家通用的债务/GDP指标，还要准确哈。

　　这个概念是两个同学(Mathias Drehmann和Mikael Juselius)在一篇文章里面提出来的。我给大家一个链接，希望同学们特别是混银行的，可以研究一下，文章15页不是太长。

　　这个文章的结论之一，是不管你是哪个国家、什么时间，也不管你的金融业的成熟程度如何，通常如果你的DSR比例高于20—25%，就是一个银行系统危机的信号。看图识字哈。

　　图1 部分国家银行危机时的DSR数据

　　其中的红线就是银行危机出现的时点，阴影部分是经济衰退的时点。这里大家会看到有些国别差异：比如韩国发生危机时SDR是比较高的(约40%)，而德国和希腊还没到20%就发生了。

　　三、继续看空中国

　　1．坚持不懈的看空

　　那么为啥大家对这个指标感兴趣了呢?

　　昨天(注：6月4日)在商业群提到，有黑嘴借汇丰的中国PMI唱空中国的闹剧，而这个也一脉相承哈——因为现在有一股国际财经势力，在炒作中国出现明斯基时刻[1]的可能。

　　其中给法国兴业银行做事的姚炜同学，就用这个理论来测算中国目前的情况。

　　姚同学的看法，就是把中国的非金融公司的债务，和地方政府融资平台的债务，加在一起，认为2012年底，中国的债务占GDP是145-150%。

　　她的另一个观点，就是中国目前的平均利息是7.8%， 债务平均到期率是6.3年。

　　当然因为影子金融系统的数据比较难断定，姚同学就用了比实际情况，可能要长期的到期率。当然影子系统的利率，可能会更高。

　　这样计算的结果，就是中国的DSR是29。9%

　　先看图。其中11.3%(7.8%x145%GDP)是利息，剩下的是债务本金。

　　图2 部分国家银行危机时的DSR数据

　　从某种意义上，这个解释了为啥信用扩张，但GDP没有上去的问题。比如2009年增加一个单位的GDP要1.9的信用扩张，而现在则到了4.5左右。具体数据可能不是很精确，但趋势一目了然，意思大家都能明白哈。

　　当然姚同学也承认，中国银行的贷款坏账率并不很高，说明了债务里面有不少是债还债(新债还旧债)。这个结论，就是因为大部分地方政府融资平台是新债换旧债，反映出公司债务里面有不少是没办法通过自身现金流还本付息。

　　这个就是所谓的明斯基现象下的庞式金融。当然大家也知道，唱空中国的同学们的“黄河大合唱”不知道唱了多少年了。毕竟中国之前已经经历过拯救银行系统，但并没有发生国家混乱的情况。

　　2．中国的金融风险

　　其实，就是中国的各地地方政府屁股底下坐着的一大堆东东，大家也不知道情况如何。或者里面产生的坏帐和烂帐，本身需要靠经济增长来消化掉，但是这些需要经济增长来消化到坏帐和烂帐，现阶段又拖累经济增长。不过好在中央政府和管辖的正式金融系统，还算给力。

　　因此，大家看到韩国到了40%才出现金融危机，也许中国的抗力还要高些呢。按照金融时报Jamil Anderlini同学的看法，中国出现金融危机的机会比较小。其中两个原因：

　　Ø 一个是国家对金融系统的控制，导致金融业的同学们胡作非为到黑天黑地的情况，不会发生。

　　Ø 第二个是中国的资本出入管制，保证了资本的大幅流入和流出来冲垮国家金融系统的情况难以发生。

　　金融危机实质上是政府信用的危机，而目前中国党和政府的信用仍在，那么金融系统的信用就在。

　　大家都知道，90年代银行危机后，是把坏帐集中到4大资产管理公司，然后让银行们轻装上阵了。虽然今天，地方融资平台和某些国企又搞出了不少东东，但是整个中国的情况，比世界其他国家好多了。

　　如果光看金融资产的规模，那么中国的风险是比较大，只比日本、美国和法国好一点。但是把金融业和整个GDP比较起来，就不一样了。 

　　图3 部分国家金融风险一览 

 图4 部分国家金融/GDP风险一览

　　不过这里也有一个问题，就是中国现在的资本结构。其中主要是中国经常帐户的盈余，主要是以海外资产(美国国债)的方式存在。这些资产在脱手的时候不太容易，届时会影响到政府应对金融危机发生时候的能力。