全面观测与防范系统性金融风险

债券市场风险：流动性与信用风险

外部融资环境收紧、资金链紧张，导致债市信用风险集中爆发。截至2018年5月底，债市已出现违约的债券共计21只，涉及的违约主体11家，违约总金额184亿元。从上述主体的违约原因来看，包括大额对外担保、公司重组和资金链紧张，其中明确表示因资金链紧张导致违约的融资主体有8家，涉及违约金额114.78亿元。

在紧信用的货币环境下，需要警惕实体经济的流动性风险。在央行管住货币供给总闸门的政策导向下，截至2018年4月，社会融资规模存量同比增速下滑到历史最低点的10.5%，M2同比增速下滑至历史低位的8.3%，在委托贷款、信托贷款、票据融资等融资渠道收缩的情况下，仅依靠信贷投放难以满足实体经济的融资需求，未来实体经济的现金流预计仍将表现出一定程度的紧张。从2018年以来债市违约的情况看，负债率过高、评级相对较低（AA及以下）的融资主体容易出现违约风险。

短期的债券市场存在较大风险，外部再融资环境收紧，恶化了企业经营环境。以资管新规正式公布为标志性事件，我国金融市场进入统一监管新局面，从2017年开始的金融强监管，意在限制资金空转、金融加杠杆问题，这是中国金融体系和实体经济实现长久健康发展必不可少的环节。

股票市场风险：企业融资结构与股权质押风险

上市公司股权质押融资风险仍需警惕。自2017年初至今，上市公司中总共有2126家公司发生过股权质押融资事宜，占当前全部上市公司总数的60.4%；根据2017年全部上市公司的年报显示，截至2017年底，共有2543家上市公司处于股权质押状态，其中质押股本数占总股本比例超过60%的有54家，占比超过40%的有345家。目前股权质押融资成为上市公司股东融资的一个重要渠道和方式，但上市公司股权作为质押品，其价值随着市场波动幅度较大。2018年1-5月底，上证综指累计下跌6.4%，2017年底处于股权质押状态的2543家上市公司股价平均下跌8.01%，质押的上市公司股权价值大幅下跌容易引发质押品的集中抛售，由此带来的股市系统性风险隐患值得关注。

为了防止股市、上市公司引发系统性金融风险，需要时刻关注并警惕股票市场杠杆资金占比过高、上市公司融资规模过大、收购资产估值过高和上市公司业绩变脸等风险因素。由于股市引发的系统性金融风险不易被识别，具有隐蔽性、传导性特征，需要从监管层、金融机构和上市公司三个层面，逐步建立完善的系统性金融风险识别和预警机制，及时切断风险源，保障国内经济平稳健康发展。

汇率波动与资本流动风险

外资在国内资本市场中的占比逐渐上升。以A股市场为例，通过QFII/RQFII、沪深港通、以及A股加入MSCI指数等一系列制度安排，外资流入的渠道明显增加，净流入的金额明显上升。截至2018年4月，QFII总投资额度达到994.59亿美元，RQFII总投资额度达到6148.52亿人民币；至同年5月底，通过沪股通累计净流入资金2614.36亿元，通过深股通累计净流入资金2120.25亿元。

外资的流动可能对股市和汇市构成流动性冲击。根据上市公司2018年一季报显示，QFII持有 279只股票，持仓总市值为1436亿元，在流通市值中占比0.32%；截至5月底，陆股通累计买入净额为4734.61亿元，在流通市值中占比1.11%。从成交额方面看， 2018年1-5月沪港通累计成交额在沪市总成交额占比为4.85%，深港通在深市总成交额占比3.17%；沪港通日均成交金额102亿元，深港通日均成交金额79亿元。当前的陆港通政策已经放开了资金流通总量的上限，仅保留了日均净成交额的上限，预计在继续放开资金流动管制的趋势下，外资在A股市场的流动性将进一步上升。届时外资的集中流入和流出，可能会对股市以及人民币汇率构成一定冲击（见图2）。

金融开放与系统性金融风险

金融对外开放一直是中国金融系统改革进程中的重要议题。在中美贸易摩擦升温，全球回归贸易保护主义的背景下，中国金融对外开放的程度和路径再一次成为中国当下迫切需要关注的焦点。

何为金融开放？资本账户开放和金融市场开放是金融开放最核心的两个要素。参照中国过去40年金融开放的总结，中国 “金融开放”包含两方面内容：一是金融服务业的开放，体现为银行、证券、保险等金融服务领域对外资准入的放开；二是金融市场与资本账户的开放，即实现资本跨境自由流动，国内与国际投资者双向参与对方金融市场的投资和结算。

2001年11月10日中国成为WTO新成员，是中国在对外开放道路上的里程碑事件。中国不断履行相关国际义务，扩大市场准入，吸引外国投资。2013年“一带一路”倡议提出以来，中国金融开始主动走出去参与国际金融治理。

从2016年OECD公布的各国金融服务行业对外开放程度可以看到，不论是银行业还是保险业，中国的对外开放程度都处在较低水平，名次仅高于印度和印度尼西亚等国。2018年博鳌亚洲论坛期间，习近平主席与中国人民银行行长易纲均宣布了多项将在2018年落地的金融业开放措施，标志着中国金融服务业对外开放进入了新的时代。

在资本账户开放之前，国内外缺乏合法合规的资金流通渠道。但是随着中国经济的发展和金融体系的完善，以及金融市场与世界金融市场的逐渐融合，国内资金渴望走出国门，参与国际市场竞争；国外资金也期望投资国内市场，QDII和QFII应运而生。沪港通、深港通、沪伦通等对外互联互通机制提上日程。

金融对外开放伴随着我国经济金融的发展逐步推进，相辅相成。但是，对外开放更考验着国内金融体系的健康和金融监管的健全。在我国金融对外开放历程中，曾多次受到国际流动资本的冲击，造成重大损失。当前，我国外部形势非常复杂，在把握好开放的节奏和路径的同时，更要把握好金融风险和金融监管能力的平衡度。

中美贸易摩擦对系统性金融稳定的冲击

作为全球最大的两个经济体，中国与美国分别为对方国家最大的贸易伙伴，中美之间的贸易摩擦不仅会对两国的宏观经济以及产业布局产生冲击，也将对世界经济产生深远的影响。

“贸易战”对中国出口和经济增速的影响取决于特朗普政府未来关税政策的变化。若美国维持目前现状，即对500亿中国出口商品加征25%关税、对2000亿中国出口商品加征10%关税，中国一年的出口额将减少约789.8亿美元，中国总出口增速将下降3.29%，GDP增速将下降0.54%；若美国对2500亿中国出口商品加征25%的关税，中国一年的出口额将减少约1518.8亿美元，出口增速将下降6.4%，相应的GDP增速将下降1.1%。

从全球价值链视角来看，美国对中国加征关税的商品主要集中在中间品以及中高科技商品上，由于额外关税的原因，这些商品价格的提高会削弱其市场竞争力，打压中国在全球价值链中的参与度及地位。若配合美国制造业回流的政策，则有助于提高美国在全球价值链中的参与度及地位（见图3）。

就系统性风险而言，中美贸易摩擦升级是导致人民币汇率贬值的主要因素之一，将进一步减少中国贸易顺差和外汇储备余额，削弱中国抵抗外部风险的缓冲效果。中美两国之间的贸易摩擦并不仅仅只是影响中美经济，由贸易关税所产生的摩擦成本将由全球价值链传递至所有参与国际分工的国家，为全球经济活动带来不确定性。此外，美国政府在中美贸易谈判中所展现出的反复无常的态度及立场也将加剧中国国内对两国之间最终是否能达成协议的悲观情绪。

从全局综合评估系统性金融风险与政策应对

系统性金融风险具有局部爆发、全面蔓延的特征，因此从全局角度观测、衡量系统性金融风险对于相关的政策制定是非常重要的。

为全面观测系统性金融风险的源头和程度，我们通过金融风险热力图、金融稳定图以及金融巨灾指数三个方法来进行综合评估。

从金融风险热力图的整体表现来看，近年来防止系统性金融风险与去杠杆政策的推进取得了一定效果，大部分细分风险指标都处于可控范围。随着2018年中美贸易摩擦加剧，经济下行风险扩大，内外因素相互叠加，局部风险点有暴露的趋势。主要表现在银行业资产质量与汇率市场的风险暴露程度有所增加，综合来看经济风险整体仍然可控（见图4）。

从金融稳定图来看，中国经济增长面临更大的下行风险。随着去杠杆深化，私人部门信贷增速得到抑制，有效地降低了金融业风险，但这也给民营企业和中小企业在融资方面带来压力，尽管2018年中国金融状况已趋于宽松，但外部环境恶化已成为中国面临的主要挑战，在这种环境下，3季度信贷增速明显增加。3月来中美贸易摩擦不断升级，虽至今仍未对中国贸易产生剧烈影响，却已给中国金融市场带来影响，出现一些波动（见图5、6）。

宏观层面的金融巨灾风险指标（CATFIN）在短期内激升，但未突破长期风险警戒阈。这表明在国内外因素的共同作用下，我国金融市场经历了阶段性的高风险时期，实体经济也承受着一定下行压力（见图7）。

【作者：中信改革发展研究基金会课题组，本文原载于经济导刊网。】