三、扭转中国货币政策恶性循环的对策
发现了问题的起因就解决了问题的一半。导致中国货币政策困境的初始原因在于美国掌握了人民币升值的话语权和定价权，同时，美国通过美元资本的流入进一步主导和控制了中国货币发行权。因此，摆脱中国货币政策恶性循环的根本出路在于中国政府需要重新掌控人民币的话语权和定价权，需要主导和控制本国货币的发行权，需要严格执行独立自主的大国方略。我们需要在国家政权得失的高度，重新审视国家货币主权和货币定价权的战略意义，通过一系列系统性的、前瞻性、有弹性的经济金融政策设计，牢牢控制国家的货币发行自主权和货币定价自主权。
第一、通过金融理论研究，建立和掌握人民币汇率的话语体系。贸易顺差不是汇率升值的主要依据，贸易逆差也未必成为贬值的主要依据。美元、日元、欧元的汇率走势与贸易顺逆差之间从来不存在线性的对应关系。美元既在贸易逆差中贬值，也在逆差中升值。美元升值和贬值完全根据其国内经济发展的需要，根据华尔街操纵全球美元流向的需要，根据金融资本操纵石油等大宗商品现货与期货价格走势的需要。美国是世界上最主要的汇率操纵国。美元汇率波动从来不是与美国贸易状况挂钩，但是美国政府和国会却将人民币汇率与中国贸易状况挂钩，这是典型的双重标准和强盗逻辑。中国理应拒绝。外资在华金融机构和代表处高薪豢养的首席经济学家、首席代表、亚洲区总裁等等有关呼吁人民币升值的言论应该严格限制。中国媒体不该成为国际资本攻击中国金融防线和控制中国货币话语权的平台。同时，中国应该建立一个符合中国经济社会发展需要的汇率话语体系来控制人民币汇率的话语权，不要人云亦云。
第二、人民币应该尽快选择贬值作为人民币汇率的未来运动方向。
（1）以人民币汇率的贬值预期减轻国际资本涌入中国的压力。
（2）人民币汇率贬值幅度应该与CPI上涨幅度挂钩，同时与存款利率提高幅度挂钩。CPI上升意味着人民币购买力下降，意味着“钱不值钱”，因此，通货膨胀与汇率贬值挂钩是符合逻辑的，而现行的通货膨胀与人民币升值挂钩是反逻辑的，也是违背常识的。从这一角度看，通胀率达到5%，人民币就应该贬值5%。人民币贬值可以为加息打开空间，即，如果人民币贬值5%，那么，国内存款利率可以提高5%。通过人民币贬值来冲销存款加息的利益，汇差和利差相抵，可以有效地抑制热钱涌入中国。
目前的错误做法是通货膨胀率超过5%，一年来人民币汇率反而升值5%，中间央行2次加息，国际资本的无风险套利收益（汇差+息差）超过7%，吸引了大量国际资本的涌入国内，导致基础货币进一步被动投放和存款准备金率的提高。世界各国汇率和利率的联动机制是：通货膨胀-——>本币贬值——>银行加息——>货币供应量维持不变；中国央行的“创新模式”是：通货膨胀——>本币升值（企图以此抑制通胀）——>限制了加息空间——>紧缩货币供应量和冻结企业流动资金贷款——>产生通货膨胀和经济下滑的双重压力。近年来央行的汇率政策和货币政策陷入了违背常识的破坏性循环。
第三、调整和重估人民币汇率，人民币需要进入3-5年的贬值期。人民币汇率走了7年的上升行情，现在应该进入3-5年的下跌行情了。除了美元贬值因素之外，人民币升值的内在原因是国内农副产品、生产用地、劳动力价格、电力能源等生产要素价格被低估和环境保护投入不足所造成的。这些生产因素价格和环保投入向上合理调整的过程就是人民币汇率贬值和重估的过程。理论上分析，出口企业生产要素和环保投入所形成的综合成本上升10%，相应地，人民币汇率需要贬值10%。这种生产要素价格和汇率价格之间的升与降的组合是保护实体经济正常运行的需要。制定汇率政策的主要出发点不是所谓的外汇市场供求，而是保护实体经济的生产能力，让生产贸易型企业能够得到基本的利润。生产要素价格和环保投入的调整是一个渐进的过程。这个过程预计需要3-5年的时间，因此，人民币汇率的贬值也是一个渐进的、与之配套的过程。这个过程也需要3-5年。
国内各地出口生产企业面临着要素价格合理上涨和环保投入不断增加的成本压力，这些成本压力正在促进企业的转型和产业升级。但是，企业转型和产业升级需要一个渐进的过程，需要人民币汇率政策的配合。如果企业面临成本和汇率的双重压力，企业将面临经营困难甚至破产倒闭，社会资本将逃离实体经济而进入房地产等投机性领域。长此以往，必然导致中国产业空心化和经济泡沫化。目前的汇率政策仅仅服从于美国的要求而没有服从于国内产业升级和企业转型的要求，中国产业空心化和经济泡沫化的迹象日益明显。上海曾经是中国工业的龙头，是中国实体经济的代表，现在已经成为产业空心化和经济泡沫化的第一个牺牲品。这种经济瘟疫正在向其它城市和地区蔓延。我们的经济金融政策应该对此现象进行认真反思。
第四、人民币贬值政策需要关税政策的配套。人民币汇率属于宏观经济的总量指标。实施人民币贬值政策需要结构性的关税政策与之配套。比如，在面临某些国家（如美国）的政府压力时，可以通过主动提高中国对该国的全部或部分出口商品的关税，抑制对该国的贸易顺差，以此形成出口政策的弹性；在人民币贬值过程中，也可以提高一部分限制性产业和限制性产品的出口关税，以此来抑制高能耗、资源类产品的出口。中国出口额60%以上是在华跨国公司形成的，因此，通过提高针对某些国家或某些产品的出口关税来配合人民币贬值政策、国内利率调整政策和货币投放政策，是完全值得的。
人民币贬值可以减少央行在热钱流出过程中形成的汇兑损失，同时，出口关税的结构性提高有利于控制跨国公司在华的扩张步伐，有利于本土产业的发展，有利于增加关税项的财政收入。
第五、继续实行资本项目管制，以此配合人民币的贬值周期。
国际资本只有完成了二个阶段的运动，才能完成对财富的转移。国际资本以美元的方式进入中国，换取了中国廉价的资源、廉价的股权和廉价的商品；相应地，中国形成了储蓄和外汇储备。这是国际资本运动的第一阶段。在这一阶段，国际资本的主攻内容是要求中国尽量对外开放，降低国际资本流入的门槛。当国际资本走过第一阶段，必须以某种方式进行一次反向运动，形成资本的回流，才能最终达到转移中国财富的目的。在这一阶段，国际资本的主攻方向是要求人民币升值和资本项目开放，使得以人民币形态表现的财富尽量多地换取美元，并且可以顺利地流出中国，以便完成国际资本进出的完美循环。南美、东南亚等发展中国家的经济金融危机和社会危机都是发生在国际资本运动的第二阶段，即国际资本回流阶段。当一国的经济社会危机接近尾声，国际资本将再次流入而进行抄底，形成新一轮的资本运动。
迄今为止，国际资本在与中国的博弈过程中始终掌握着主动权。在国际资本运动的第一阶段，中国被迫接受了各种不对等的对外开放政策，外资在华完成了产业和金融等诸多领域的全面布局，主导着人民币定价权并间接地控制着人民币发行权。目前，国际资本已经开始布局其第二阶段的战略。其信号之一是：美国政府不仅要求人民币继续升值，而且要求中国政府实行资本项目开放；其信号之二是：国内那些曾经接受过美国各类基金会赞助或正在接受赞助的学者和官员打着人民币国际化的旗号，开始鼓吹实行资本项目开放，实行人民币自由兑换；信号之三是：主导着中国财经媒体舆论方向的外资金融机构首席经济学家、首席代表、亚洲区总裁们纷纷撰文鼓吹人民币自由兑换，他们的幌子也是帮助人民币国际化。这些国内专家、学者、官员和境外机构雇佣的枪手用于欺骗民众、误导舆论的惯用手法是：把没有必然联系的各种事物拉扯在一起，强行制造因果关系，比如把设立A股国际板跟人民币国际化联系在一起，把人民币自由兑换跟人民币国际化联系在一起。
其实，只要条件成熟，人民币可以在全世界流通并与世界主要国家和地区的货币进行兑换，但未必要跟中国储备的美元资产挂钩，正如美元目前作为世界主要储备货币并没有与美国的黄金储备挂钩一样。也就是说，人民币国际化完全没有必要跟中国持有的美元储备挂钩，正如美国的美元不与黄金挂钩一样。在华的国际资本所获得的人民币资产和利润，可以在中国国内通过资产交易方式换取货币形态的人民币纸币带到境外。这才是真正的人民币国际化措施。因此，人民币资本项目不仅现在要管制，以后也要管制。人民币资本项目管制的核心内容是人民币在中国不能自由地兑换为美元，但允许人民币出境向任何接受人民币的国家和地区购买任何商品。对于国际资本而言，他们把美元纸币带到中国换取了人民币进行投资，形成实物资产和股权并实现了大幅增值；在国际资本需要回流的第二阶段，他们可以把在华的实物资产和股权变现为人民币纸币，把人民币纸币带出中国国境，形成国际资本的一种货币形态或资产形态。以纸币交换纸币，这才是正确的、强势的国际货币博弈策略。总之，人民币国际化不仅不需要国内人民币与美元的自由兑换为前提，相反，在中国的经济、科技和军事等方面的实力足够强大的前提下，人民币不与中国储备的美元自由兑换是促进人民币国际化的重要推动力。
在现阶段，人民币需要进入贬值周期，通过人民币贬值抑制热钱流入、打开加息空间、保护本土产业资本合理的盈利水平，同时，通过人民币贬值来减少自05年以来因人民币升值所造成的汇兑损失。在与国际资本的博弈过程中，既要防止“贼进门”，也要防止“贼溜走”。在国际资本运动的第二阶段即“贼要溜走阶段”，一定要关紧大门，坚守资本项目管制，决不放开资本项目的自由兑换，然后加速人民币贬值，使得国际资本机构所持有的人民币资产大幅贬值，减少中国财富向境外流失。
对任何国家而言，货币贬值都是挣钱买卖，货币升值都是亏钱买卖。中国央行的美国老师深谙此道。美国要求日元升值、要求人民币升值但自己的美元却长期持续贬值。遗憾的是，美国的中国学生们却认为本币升值是挣钱买卖，主动创造“升值有益理论”，迎合美国的人民币升值要求。于是，出现了3万亿美元的外汇储备却形成了24.39万亿人民币占款的巨亏局面。以目前6.47人民币兑1美元计算，3万亿美元对应的人民币占款应该是：3万亿美元×6.47=19.41亿元人民币。央行的账面亏损是：24.39万亿-19.41万亿=4.98万亿人民币。如果人民币继续升值，那么央行的亏损将进一步扩大。
根据上述数据可以计算出央行汇兑盈亏平衡点的人民币汇率：即，24.39万亿人民币占款/3万亿美元外汇储备=8.13。这意味着，只有人民币贬值到1美元兑换8.13人民币，央行才能盈亏平衡。如果继续贬值，央行就有账面盈利。从这一角度分析，在3万亿美元外汇储备一分钱也没有逃走的前提下，目前人民币至少要贬值（8.13-6.47）/6.47=25.66%，才能保本。可见，在人民币贬值25.66%至1美元兑换8.13人民币之前，必须严格管制外汇流出，使其接受人民币贬值，以减少央行亏损和储蓄财富流失。
第六、存款利率与贷款利率不可同步提高。人民币贬值可以打开加息的空间，而加息是抑制通货膨胀的重要手段。抑制通胀需要与促进生产、增加供给结合起来，其中，促进生产和增加供给才是抑制通胀的根本手段。因此，加息政策不应该影响生产和供给。我们必须避免出现如下的情形：前期的提高准备金搞死一批中小企业，后期的银行加息整垮一批大型企业，最终只留下外资企业。正是基于这一原因，央行必须避免贷款利率跟随存款利率而同步提高。
合理的政策组合应该是：（1）存款利率应该等于或高于通货膨胀率，避免产生存款负利率的情况，以便保护企业居民的储蓄财富；（2）人民币贬值幅度应该大于存款利率的提高幅度，以此消除国际资本的套利空间，减轻外汇储备增加和人民币被动投放的压力；（3）贷款利率提高幅度应该小于存款利率的提高幅度，以便保证商品生产和商品供给体系的稳定；（4）对影响国计民生的高负债企业应该维持原有的贷款利率；（5）对于地方融资平台形成的银行债务应该维持贷款利率不变或小幅提高，避免银行加息造成地方债务危机爆发；（6）除上述情形之外的行业和企业，可以根据存款利率的提高程度，相应提高贷款利率。
国内商业银行倾向于给大企业贷款、给地方政府融资。银行存款加息而大企业贷款和地方融资平台贷款不加息或少加息，这种非对称的利率政策必然导致这类贷款的息差收入减少甚至出现负息差。这是对商业银行长期轻视中小企业贷款的一种纠正。
第七、非对称性的加息政策应该与降低存款准备金率政策、增加商业银行贷款资金量相配套。非对称的加息政策的负面效果是商业银行体系的息差缩小，收益率降低，因此，需要通过降低存款准备金率，增加商业银行的贷款额度，以此增加商业银行的利润来源。通过3-5年时间，随着人民币步入贬值通道和国际资金的逐步撤离，央行可以同步地将存款准备金率降低到7.5%以下；争取在10年时间内，将存款准备金率降低到发达国家水平，彻底改变国际资本占比过高的局面。
第八、采取有效措施，阻止中国国内资产在证券化过程中被美元化的趋势。中国外汇储备的持续上升与中国国内资产在证券化过程中被美元化有着直接的关系。从2000年开始，中国本土资产和产业资源在高盛、摩根等国际投行的指导下开始大规模的资产证券化。资产证券化制度既可以是天使，也可以是魔鬼。资产一旦被证券化，资产的物质实体可以留在国内，但资产的法律权属可以被转移到海外。中国大量知名企业尽管使用价值形态的资产还在国内，但部分或全部价值形态的资产权属已经转移到了海外。国内证券界戏称之“中国资本市场的主板在香港纽约，创业板在纳斯达克”。国内企业进行资产证券化之后选择在海外美元区上市交易，使得中国企业的证券化过程演变为美元化过程。中国资产的美元化过程是资产权属转移到境外、同时美元资金转移到境内的过程。因此，中国资产美元化过程就是外汇储备增加、外汇占款增加的过程。这类海外上市企业通过后续的增发配股和债券融资，持续地引导美元流入国内。由此不难看出，每一个境外上市企业都是中国金融防线上的一个缺口，美元可以通过这些缺口不断流入中国，形成基础货币的被动投放。国际资本是这部分被动投放的人民币的最终所有者。外汇市场、货币市场和资本市场是相互联系的统一体。资本市场的错误政策也会干扰外汇市场和货币市场的有效运行。中国证监会以行政审批手段剥夺了企业发行上市和重组并购的自主权，以此强化了某些部门的权力和某些人员的寻租能力，其后果是牺牲了资本市场的效率，把本土企业推入美元的怀抱。为了有效阻止中国资产美元化的趋势，中国证监会应该将目前国内企业发行上市制度和资产重组制度由事实上的行政审批制转变为备案制，提高中国资本市场的融资效率和资源整合效率。
第九、利用“外商直接投资准备金制度”、税收手段和产业准入门槛限制国际资本大规模流向中国。
大量国际资本是以直接投资的方式进入中国，然后将美元兑换为人民币之后在国内从事证券、期货、房地产、资金拆借等经营活动。国际资本的流入是造成人民币存款准备金率持续提高的直接原因。因此，在提高人民币存款准备金率的同时，以相同甚至更高的比率设计出“外商直接投资准备金制度”，完全是合理的，体现了政府对于内外资的平等态度。“外商直接投资准备金制度”是指在特定时期，政府基于国内货币政策的总体需要，要求外商投资者当期的新增投资按照一定比例和一定期限交付国家外汇管理局，期满之后再归还投资者。“外商直接投资准备金率”可以与人民币存款准备金率挂钩，比如，人民币存款准备金率为20%，“外商直接投资准备金率”也设定为20%，即1亿美元的外资，需要上存外汇管理局2千万美元，海外投资者只能使用8千万美元。上存外汇管理局资金的期限可以根据不同的情况设计为5年至10年。上存期满之后本金退还给投资方。
对于通过非直接投资方式进入中国的国际热钱，按照本金征收5-10%的“资本税”（不包括资本利得税），要求投资方主动申报，预期不报者一经查出给予10倍以上的处罚。
全国各地面向国际资本的竞争性招商引资政策，为美元在中国泛滥提供了方便之门，增加了外汇储备压力和人民币基础货币超发的压力。各地竞争性的优惠政策破坏了平等、公平的经营环境，造成企业经营无法因地制宜，地方产业无法形成特色，全国经济无法优势互补。全国各省市都采取相同的经济发展模式，都是“开发区+房地产”的模式，省内区内不同地方的经济发展模式同样是“开发区+房地产”。类似“台积电”之流的跨国公司在华供应链企业，把东部的良田变为工业废墟后，然后沿着地方政府的优惠政策迁往内地，继续把河南、四川的良田绿地变为10年后的工业废墟。如果将中国各地的产业布局与德国、日本进行比较，德国、日本更像有计划的经济体，中国更像无政府的经济体。因此，针对各地政府竞争性对外开放和招商引资政策，中央政府需要上收地方政府的外资审批权限，杜绝化整为零规避监管现象，严禁降低外商投资的环保、地价、电价、纳税以及劳动者保护等方面的标准。
正常的经济秩序是货币政策和财政政策发挥调节作用的制度基础，也是控制人民币定价权和人民币货币主权的重要前提。
四、结束语
一九四九年之前，作为执政党的国民党将民国政府的货币政策捆绑在美国战车上，失去了货币主导权，最终民国政府像清政府一样，无法守住经济金融的最高控制权，导致民国政府迅速垮台。相反，作为在野党的共产党在苏区和解放区实行“产品本位制”或“商品本位制”的货币发行制度，货币发行既不与民国政府的货币挂钩，也不与美国或苏联的货币挂钩，实行独立自主的金融政策，保证了根据地人民生产生活的稳定，为党政军系统的运行提供了良好的财政支持，最后赢得了政权。面对新的国际经济金融环境，我们需要从国家政权的得与失的危机感出发，重新审视国家货币主权和货币定价权的战略意义，通过一系列系统性的、前瞻性的、有弹性的经济金融政策设计和政策组合，牢牢控制国家的货币主权和货币定价权，扭转目前经济系统处于秩序紊乱、比例失调、调控失效的状况，确保经济社会沿着正确的轨道稳定而可持续地发展。
【余云辉，察网专栏学者，红果宝战略顾问。经济学博士、安信信托独立董事，厦门大学金融系客座教授。】
