世界经济大环境和中国经济结构调整

世界经济大环境和中国经济结构调整

【内容提要】世界经济的复苏目前处于停顿状态,美国和欧洲的公共债务危机严重,积 累了大量外汇储备的发展中国家面临资本损失和福利损失的威胁。全球经济不振对发展中国 家的出口和经济增长造成了严重影响。如果发达国家为摆脱经济危机而执意执行财政赤字货 币化政策,则将导致初级产品价格再次暴涨、并最终引起全球通货膨胀。面对未来数年内国 际经济形势恶化的挑战,中国必须加速经济结构调整,以确保中国经济的可持续增长。

【关键词】资产危机 中国经济不平衡 双顺差 FDI 的挤出效应 价值重估 一、世界经济大环境的特点

世界经济大环境的特点可概括为四个方面:

第一,世界经济的复苏处于停顿状态。前不久马丁·沃尔夫(Martin Wolf)在 FT(《金 融时报》)发表文章,讨论世界经济会不会二次探底。他说不会,因为经济第一次探底还未 结束呢。这是当前的世界经济形势。

第二,美国和欧洲的债务危机严重,特别是公共债务危机。而欧洲的公共债务危机比我 们预料得要严重得多。直到前不久我对欧洲的公共债务危机还持一种相对乐观的态度,但现 在看来,像希腊这样一些国家公共债务违约基本是不可避免的。

第三,大宗商品价格问题。世界经济增长速度下滑,需求减少会对商品价格起到抑制作 用,但另一方面,美联储实行扩张性的货币政策,会推出 QE3、QE4......引导美元贬值,在 世界经济并不景气的情况下,大宗商品如石油,价格仍然会上升。

第四,发展中国家面临一种新的危机。这种危机不是 1998 年式的债务危机,而是资产 危机,是一种以美元计价的资产危机,这是目前国际经济学界开始谈论的一个问题。

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余永定《国际经济评论》2011 年 06 期

二、中国经济发展面临的挑战

那么中国面临的挑战是什么呢?

第一,世界经济增长速度下降。中国经济在很大程度上是和出口相连的。中国的出口增 长速度和世界经济增长速度高度相关。世界经济增长速度如果大幅下跌,中国出口增长速度 也会大幅下跌。中国出口占 GDP 的比是 30%多,甚至更高,出口增长对于中国经济增长肯 定会造成相当影响。所以,对未来一段时间中国经济增长速度下滑的可能性要有充分思想准 备。

第二,中国面临遭受资本损失和福利损失的威胁。由于美元贬值、美国国债风险提高, 中国外汇储备会遭受严重损失。此外,还有一个美元对人民币贬值导致中国国际投资收入头 寸损失的问题。这些是我们面临的严峻挑战,而且是新的挑战。

第三,通货膨胀形势依然严峻。从下半年来看,通货膨胀形势会有所好转,希望明年也 会有所好转,但是有个前提条件,那就是说外部环境应该是比较好的。如果美国采取一种极 度扩张的货币政策,如果大宗商品价格上涨非常严重,就会对中国造成严重通胀威胁。另外, 国内有一种观点,说中国未来的通货膨胀有长期化趋势。这种观点不无道理,因为我们的工 资在上涨,收入在增加,而这样的趋势是不可避免的。所以,中国抑制通货膨胀的任务是长 期的,是严峻的。

中国面临的长期挑战是非常多的,我简单提一提。第一个是中国的不平衡,第二个是中 国缺少技术创新、技术革命能力。此外,还有像污染、资源浪费、收入分配鸿沟继续扩大、 公共产品匮乏、政府管理能力退化等等。

三、中国持续双顺差的一个新解:FDI 的挤出效应

中国的不平衡问题是老生常谈,都谈十年了,实在不想再谈了。但还是谈一下,希望能 谈出一两点新东西。中国的不平衡状态这几年有所好转,但是基本情况并未改变。在国际上, 人们在讨论中国不平衡问题时只看到中国有大量贸易顺差、经常项目顺差,而忽略了中国的 另一个顺差——资本项目顺差。在许多年份中,中国外汇储备增加的主要来源并不是经常项 目顺差,而是资本项目顺差。双顺差对于中国造成的福利损失比单独的经常项目顺差所造成 的损害更大。我们分析双顺差原因时用的基本框架是 S-I=X-M。在分析经常项目顺差原因时,

我们不能简单地认为国内储蓄大于投资是造成对外经常项目顺差的原因。这是一个恒等式,

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《国际经济评论》2011 年 06 期

不能简单说左边是因、右边是果,或者左边是果、右边是因。可能此时为果、彼时为因;反 之亦然。要具体问题具体分析,要由经验检验。在这里我想提出一个解释出现双顺差的思路: FDI(对外直接投资)的挤出效应。这个论点是路风和我合作提出的。

为什么 FDI 在中国产生挤出效应?为什么说这种挤出效应是造成中国出现大量双顺差 的重要原因?这里有两个事实。第一个事实是 2008 年美国在华投资的回报率是 33%,一般 跨国公司在华投资的回报率是 22%。第二个事实是我们也在海外投资。中国在买美国国债, 收益是 3%~4%。在中国有回报率为 22%、33%的投资机会,中国是高储蓄国家,有足够的 资金,为什么中国居民不在国内投资而非要到美国投资?原因可能很多,如某些生产要素无 法购买,只能通过直接投资获得。但更普遍的原因恐怕是我们的优惠政策,各省为引进外资 而互相竞争。如果有三十多个国家在竞相吸引外资,不难想象外资将会得到何种优惠的条件。 极为优惠的引资条件使高回报的投资项目被外资得到。中国的储蓄如何利用呢?一部分被用 于未被外资占领的投资项目,另一部分则转化为出口顺差。通过出口顺差赚到的美元则被用 于购买美国国库券。因而,可以说 FDI 的挤出效应是造成我们目前有大量顺差的重要原因 (当然不是全部原因,到底有多重要还需进一步分析、检验)。

应该说目前中国经常项目顺差增长速度缓慢了一点,比金融危机爆发前要慢一点,但是 还是在增长。2010 年中国的贸易顺差近两千亿美元,资本项目顺差上千亿美元。国际收支 顺差 4700 亿美元。这意味着外汇储备又增加了四千多亿美元(还有误差与遗漏项需要考虑), 而其中 50%~60%或者 70%~80%是美国国库券。金融危机爆发前,中国的资本项目顺差大量 增加,金融危机发生之后增量有所减少,现在又在上升。我相信未来一段时间内,由于大家 都在纷纷逃离美元资产,逃离欧元资产,逃离日元资产,但是跑到哪儿去?有相当一部分会 跑到中国来。外资的急剧流入将会对中国的金融稳定造成极大冲击。当然,也不排除在某些 特定情况下,资金逃离中国。在国际金融市场上,很多事是难以预料的。刚刚我讲了,FDI 的挤出效应导致双顺差,而双顺差代表了中国资源的非优化配置。双顺差通过各种途径给中 国国民福利造成极大损失。在当前情况下,由于世界经济形势的特点和中国所持有的总资产 和总债务的急剧膨胀,中国很可能会因美元对人民币的贬值而遭受进一步的福利损失。

四、应对价值重估:减少经常项目顺差,抑制资本流入

今天我讲讲重新估值问题。这个问题过去不是特别明显,但是,由于中国金融国际化的

程度日益加深,海外资产和负债都已经达到相当高的水平,美元贬值对中国国际投资收入净

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《国际经济评论》2011 年 06 期

头寸的冲击已经变得非常明显。一般来说,一个国家既有海外资产也有海外负债。海外资产 总额减去海外负债总额就是该国的国际投资收入净头寸。各个国家海外资产和负债的货币结 构是不同的。美国海外资产一般都是用当地货币计价,而其海外负债则用美元计价。中国的 情况则正好相反。美国在 2002—2007 年之间,有一个所谓“两万亿美元失踪”的问题。在 那段时间内,美国贸易逆差平均每年 4000 亿~5000 亿美元。按理说,美国的国际投资净头 寸应该不断恶化,但美国的国际收支头寸并没有大幅度的下跌,少亏了几万亿美元,为什么? 这是因为美国的海外投资大部分都是用外币计算的,而外国人在美国的投资则是用美元计算 的。因为中国在美国持有的资产是以美元计的,而美国在中国的投资是以人民币计的,美元 对人民币贬值直接导致中国国际投资收入头寸的恶化和美国国际投资收入头寸的改善。这种 相对变化意味着财富从中国向美国的转移。如果美国人把他们在中国的投资收益换回美元汇 出,就可以立即冲抵中国在美国的以美元计价的投资收入。

汇率变化导致国际投资收入头寸变化就是价值重估。由于中国总资产和总负债的大幅度 增加,现在越来越多的人开始关注价值重估效应这个问题。如果这种价值重估发生,对中国 的冲击可能也是很大的,那么这里就有一个矛盾:不让人民币升值,那就是你继续积累外汇 储备,以后你一定要受损;如果你现在马上升值了,你可能现在就要受损,总之是受损。怎 么办?没什么太好办法,因为我们早落入美元陷阱里。最理想的解决办法是在人民币政策、出口退税政策等进行大幅度调整 的情况下,减少国际收支顺差是困难的。从短期看,中国实现保增长、稳定物价的宏观经济 目标是没问题的,还有一个目标,就是我们的储备资产的保值。中国过去 30 年的成就是非 常非常大的。事后来看我们可以做得更好一些,我们的宏观经济目标似乎应该把我们的储备 资产的保值涵盖进去。▲

(完稿日期:2011 年 10 月 11 日)

（责编：而东）